近日，巴奴第三次向港交所递交招股书。此前的两次申请，均在届满6个月后自动失效。失效当天即重新递表，对上市的迫切可见一斑。
但翻开招股书，这家以毛肚和菌汤为核心的火锅品牌业绩曲线颇为亮眼。2025年营收28.46亿元，净利润2.06亿元，毛利率逼近70%。在餐饮行业整体承压的周期里，这样的增速并不多见。
那么，巴奴到底是一家什么样的公司？它的商业模式有何特点？为何业绩不错，上市之路却一波三折？
翻台率领跑行业，全年净利润增长超60%
火锅几乎是一门不需要厨师的生意。没有复杂的后厨炒制，顾客自己动手涮煮，这天然解放了后厨，也把品牌竞争的焦点推向翻台率、客流量、单店效率等指标。
那么。一家火锅店的效率能有多高？
海底捞曾给出过一个参考答案。2018年，这家以服务著称的火锅巨头整体翻台率达到巅峰的5.0次/天。同年，海底捞登陆港交所，市值也一度逼近4700亿港元，成为当时的“明星股”。
2026年春节，巴奴公布了一组数据，整体翻台率累计达到每天5.3次，较上年春节增长超10%。单看效率，这已经越过了海底捞全盛时期的巅峰水平。
但但两家品牌的规模差距悬殊。目前，海底捞大约拥有1383家门店，巴奴的门店数量不到海底捞的七分之一，仅200家直营门店。
过去几年，在餐饮行业整体承压的背景下，巴奴的业绩曲线却一路向上。这样一家仍在成长期的直营火锅品牌，其商业模式值得拆解。
2023年至2025年，巴奴营收从21.12亿元增至28.46亿元，三年复合增长率约16.1%。净利润从1.02亿元跃升至2.06亿元，2025年同比增幅高达67.5%。毛利率同步攀升，从66.8%提升至69.8%。
从门店布局看，巴奴的重心在一二线城市。2025年，二线城市贡献了16.03亿元收入，占总收入的57.1%；一线城市收入约6.59亿元，占比23.5%。三线及以下城市收入5.42亿元，占比19.4%。
这种市场分布情况也与巴奴“品质火锅”的定位相符。在招股书中，巴奴的定位是中国火锅市场的第二大品牌，但却是品质火锅届最大的品牌。
2025年，巴奴客单价为139元，高于海底捞的约97.7元和呷脯呷脯的约54.8元。但巴奴去年的经调整利润率约为8.5%，而海底捞同期约为11%。
再看运营效率。2025年，巴奴整体翻台率3.6次/天，一线城市达到4.2次/天。全年新增服务顾客约449万人次，其中二线城市贡献了296.8万人次的增量。可以看出，公司在新一线和强二线城市的客流吸纳能力相当强劲。
同店（通常为开业一年以上的老店）销售数据则揭示了更微妙的变化。2023至2024年，巴奴同店销售下滑了9.9%，说明老店经历了一段“阵痛期”。
但2024至2025年，同店销售转为正增长4.8%。一线城市尤为突出，同店销售增长率从-14.8%跳升至+14.5%，同店翻台率从3.5跃升至4.2。
虽然巴奴的业绩表现有亮点，但资本市场的门却并不好敲开。自2025年6月首次以来，巴奴已历经三次递表。2025年8月，中国证监会要求巴奴就股权架构、数据安全、财务与用工合规等九大问题做出补充说明。
招股书显示，截至2025年末，巴奴兼职与外包员工合计占比高达83.46%，近万名临时工撑起的IPO，在合规层面留下了不小的问号。2023年至2025年间，公司还存在欠缴员工社保及公积金的情况。
此外，上市前的大额分红也引发了争议。2025年1月，距离首次递表仅5个月，巴奴向股东派息7000万元，占2024年全年净利润的56.9%。实控人杜中兵夫妇按持股比例分得约5837万元。在公司资产负债率长期维持60%以上、现金流持续承压的背景下，这笔分红引发了监管对其合理性的质疑。
而对赌协议则给上市设下了明确的时间线，根据招股书显示，若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，投资人有权要求公司以年利率8%回购其股份。
火锅股遇冷，巴奴逆势闯关
在火锅这个赛道，巴奴总被拿来和海底捞比较。其创始人杜中兵也曾坦言，创业初期对标的就是海底捞。但客观来看，巴奴很难成为下一个海底捞。
2018年海底捞上市时，资本市场对火锅赛道正处于高预期、高估值的狂热期，投资者愿意为高速增长的中式餐饮故事支付极高的溢价。而巴奴面对的，是一个火锅股估值泡沫彻底破裂的市场。
过去几年，港股火锅股经历了一场集体崩塌：海底捞股价较历史高点下跌约80%，呷哺呷哺跌去97%，锅圈下跌75%，九毛九更是暴跌93%。港股投资者对火锅股几乎集体放弃。
火锅行业本身也在收缩。2025年，全国火锅新开门店16.5万家，闭店却高达19.2万家，净减少超过2.7万家，行业增速从2023年的19.9%骤降至2024年的5.6%。
在这样的背景下，巴奴以一家200家门店、28.46亿元营收的“中小型”餐饮企业身份闯关，挑战可想。按收入计，巴奴在整个中国火锅市场的份额仅有0.4%，而海底捞占据6.5%，是前者的16倍。。
除了市场环境和体量差距，两家品牌在定价逻辑和立身之本上也走向了不同方向。海底捞以“服务”建立认知，通过超出预期的体验构建综合价值感，客单价约100元，走的是大众市场的高频消费路线。巴奴则坚持“产品主义”，用毛肚和菌汤作为招牌，把竞争焦点拉回到食材本身，客单价约138元，锚定的是品质化、高客单的细分人群。
两种路径没有高低之分，但决定了完全不同的成长曲线。在资本市场的坐标系里，海底捞讲的是一个“大市场、高渗透”的故事，巴奴讲的则是一个“高品质、高壁垒”的故事。后者要获得同样量级的估值认可，需要向市场证明：品质火锅的天花板足够高，产品主义可以支撑规模化扩张。
耐人寻味的是，无论海底捞还是巴奴，都与河南有着不解之缘。海底捞1994年成立于四川简阳，但2003年在郑州开出省外第二站的门店，此后郑州一度成为其门店数仅次于北京的城市，它的“服务”标杆也在此奠定。
巴奴的河南基因则更为纯粹。2001年，它在河南安阳开出首家门店，总部设于郑州。如今，巴奴在河南拥有53家门店，是其最扎实的根据地。此外，“火锅食材超市第一股”的锅圈食汇同样发端于河南，创始人杨明超是河南周口人，公司从河南起步，一路做成了港股上市公司。
三家火锅相关企业，三种商业模式，却不约而同地将河南作为重要支点，这或许不是巧合。河南地处中原，人口密集、餐饮消费活跃，被视为连锁餐饮天然的试验田与练兵场。从这里跑出来的品牌，往往带着更强的市场适应力。
对巴奴而言，河南是它的起点，但还需要向资本市场证明的，是跨出这片区域之后的扩张能力。