“鱼子酱之王”杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（简称“鲟龙科技”）IPO终于过关了。
近期，鲟龙科技更新聆讯后资料集，意味着其港股IPO通过了聆讯。
自2011年以来，鲟龙科技3次闯关A股市场、2次闯关港股市场，16年IPO长跑终如愿以偿。
鲟龙科技是全球最大鱼子酱企业，销量连续11年全球第一，市占率达36.1%。
卖鱼子酱卖到了全球第一
靠卖鱼子酱，鲟龙科技赚到了钱。
鲟龙科技创立于2003年4月，借助于杭州千岛湖优质水资源，养育水中”活化石"——鲟鱼，加工奢华盛宴美食——鱼子酱，生产高品质鲟鱼产品。
鲟龙科技称，旗下鱼子酱品牌卡露伽，甄选优质鲟鱼卵，经轻微盐渍后保留其清香。鲟鱼肉及鱼副产品系列——“千岛寻龙”，将名贵鲟鱼开发为美味。
招股书显示，卡露伽已进入全球46个国家和地区，是多家巴黎和纽约米其林三星餐厅的甄选食材，也给德国汉莎航空头等舱、国泰航空、新加坡航空提供食物，“千岛寻龙”与海底捞达成深度合作。
根据灼识咨询的资料，鲟龙科技自2015年以来连续11年实现鱼子酱销量全球第一。
2021年至2025年，鲟龙科技的鱼子酱销量持续占据全球市场的30%以上，2025年达到36.1%。当年，全球第二大企业市占率为8%，鲟龙科技的鱼子酱全球市占率是第二名的4.5倍。
鲟龙科技一直在赚钱。2022年至2025年，公司实现的营业收入分别为4.91亿元、5.77亿元、6.69亿元、7.69亿元，同比增速均稳定在两位数。同期，公司实现的归母净利润分别为2.30亿元、2.70亿元、3.08亿元、3.63亿元，保持了两位数的速度增长。
鲟龙科技的净利率较高。2022年至2025年，公司净利率分别为47.54%、47.28%、48.43%、47.47%，稳定在47%左右。
A股市场上，食品板块，年度净利率超过47%的公司，只有贵州茅台一家。从这一指标看，鲟龙科技的盈利能力与贵州茅台比肩。
亮眼业绩难掩多重隐患
IPO过关，亮眼业绩，这些难以掩盖鲟龙科技的隐患。
鲟龙科技产品结构过于单一。2023年至2025年，公司鱼子酱产品收入分别为5.23亿元、6.14亿元、6.98亿元，占公司营收的比重分别为90.6%、91.8%、90.8%。
鱼子酱大单品贡献超过90%收入，意味着公司将生存发展的命脉寄托在单一产品之上。
从品牌角度看，鲟龙科技宣扬的自有品牌“卡露伽”全球知名度有限，市场话语权较弱。2025年，公司自有品牌销售收入占比仅31.4%。
鲟龙科技产品销售高度依赖海外市场。2023年至2025年，公司海外销售收入从4.43亿元增至6.44亿元，占总收入的比例从76.7%攀升至83.8%。
美国是鲟龙科技最大的单一市场，2025年贡献收入2.16亿元，占比达28.0%；德国、法国、俄罗斯等欧洲国家合计约占29.8%。
在海外市场，鲟龙科技以第三方品牌为主，即贴牌销售。2025年，公司海外销售以自有品牌销售的收入占比仅为15.2%，以第三方品牌销售的收入占比为68.6%。
鲟龙科技的鱼子酱销量虽然稳坐全球头把交椅，但在高度依赖的海外市场以贴牌方式销售，这说明公司在国际市场扮演的是供应商角色，而非品牌主导者，因此缺乏产品定价权。
相较在海外市场持续扩张，鲟龙科技在国内市场的表现不尽如人意，来自国内市场的收入连续下降，占比从2023年的23.3%下降至2025年的16.2%。
鲟龙科技执行董事兼副总经理韩磊曾坦言，中国鱼子酱市场潜力较大，但首先要打破消费者对鱼子酱奢侈品的固有印象，才能真正进入C端市场。
生物资产的确定性有几何
鲟龙科技的核心竞争力，是其17亿元的鲟鱼资产。
根据招股书，鲟龙科技构建强势市场地位源于三点：第一，不可替代的资源库，鲟鱼养殖周期长达7至15年，鲟龙科技拥有全球规模最大的鲟鱼种质资源库和完整的1—15龄鱼龄梯队，这种“时间壁垒”意味着竞争对手难以短期复制。第二，全产业链的垂直整合，从育种、养殖到加工、销售，公司构建了全产业链条。第三，全球销售的渠道，公司手握米其林餐厅等顶级渠道。
鲟龙科技的资产主要是活体鲟鱼等生物资产，截至2025年末，公司生物资产达17.49亿元。
A股上市的獐子岛，曾演绎“扇贝跑了”的奇闻，掩盖了獐子岛财务造假真相，一度引发市场及监管关注。
鲟龙科技曾出现过一次险情。2024年7月，鲟龙科技的青山湖养殖基地遭遇夏季洪涝，造成约2000只鲟鱼葬身洪水中，占当时鲟鱼总存量的0.18%。
关于鲟鱼的定价，鲟龙科技按公允价值减销售成本计量。由于不同鲟鱼品种没有可观察的市场价格，生物资产的公允价值计量，大多都是不可观察的。因此，对鲟鱼这一生物资产的定价存在主观性。
值得一提的是，在冲击A股IPO时，中国证监会曾对鲟龙科技海外销售真实性、存货规模等提出质疑。
经历了“扇贝跑了”“鲟鱼葬身洪水”之后，投资者对于生物资产已似惊弓之鸟，对高达17亿元鲟鱼资产难以形成确定性认知。
转向港股市场，鲟鱼科技的意图不止于融资，还有借助我国香港作为国际金融中心的平台效应，对接全球资本与商业资源，提升在国际市场的品牌认知度。
全球鱼子酱市场还在增长，鲟龙科技确实做到了“全球第一”，但资本市场不只看“第一”，还要看产品属性、产品结构、品牌影响力、市场布局等构成长期确定性的要素。即将成为“鱼子酱第一股”的鲟龙科技，能在港股市场讲出什么样的动人故事？