7月9日，深交所2026年第41次上市委会议，将对联亚药业创业板IPO发起最终审议。
这家手握48张FDA批件、多款缓控释制剂稳居美国市场头名的药企，长期被行业视作国产复杂制剂出海标杆，是外人眼中资质亮眼的“优等生”。
剥开光鲜的海外成绩单，现实却处处透着割裂：
技术上能做出FDA认可的参比制剂，商业上却把美国市场命脉全权交付单一经销商；海外市场份额遥遥领先，国内赛道布局单薄；增长高度依赖新获批高毛利单品，成熟海外仿制药持续面临价格竞争压力。
它游走在中美医药市场两套规则的缝隙之间，靠技术拿到入场券，却始终没能掌握市场话语权。这场IPO，本质是一家技术见长的仿制药企业，在渠道、管线、客户三重枷锁下，寻找增长出路的艰难博弈。
增长失速：单品撑起的业绩压力
翻开联亚药业三年财务曲线，增长的疲态一目了然。2023年公司营收7亿元，2024年营收8.66亿元，2025年营收仅微增至8.95亿元，增长近乎停滞。
2023、2024、2025年，公司归母净利润分别为1.16亿、2.60亿、2.28亿元，2025年出现增收不增利。
增速刹车的根源是美国仿制药市场竞争充分，持续有新竞品申报上市分流订单，终端售价持续承压，成熟老品仅能依靠小幅放量对冲价格下行，很难拉动营收持续走高。
更大的隐患藏在管线结构里。2023、2024、2025年，琥珀酸美托洛尔缓释片销售收入占制剂销售收入比例分别为49.82%、52.45%和50.64%。
就境外收入而言，2024年度，公司该产品境外收入同比上升10.67%，但收益分成收入为负；2025年度，公司该产品境外收入同比下降18.46%，且收益分成收入仍为负。主要系该产品下游市场受竞品影响，主要经销商向其部分下游客户销售该产品的价格降低所致。
境外经销商向下游销售该产品情况如下：
截至2026年3月31日，公司有仿制药在研项目39个、改良型新药在研项目2个，多数尚在临床申报阶段，短期难落地贡献收入。
心血管老药仍是收入基本盘。这意味着，一旦该首仿独占周期结束，竞品批量入场，公司将失去核心利润缓冲垫，业绩波动风险显著放大。
联亚药业研发费用常年稳定在1亿元上下，研发费率仅11%-12%，管线迭代节奏不及行业头部企业，拉长业绩增长空窗期。
出海困局：捏在别人手里的命门
联亚药业境外收入主要来自于美国，是国内少数批量拿下FDA批文的复杂制剂企业。2023、2024、2025年，公司境外销售占主营业务收入的比例分别为68.97%、61.93%及63.15%。
令人忧心的是，联亚药业并未自建海外销售团队，全部海外商业化交由Ingenus全权把控，由此衍生出多重经营枷锁。
最致命的是极致客户集中风险。2023、2024、2025年，Ingenus销售收入占比常年维持在55%上下，三年分别为56.63%、51.87%、55.56%；前五大客户合计营收占比持续处于高位。
Ingenus手握美托洛尔、硝苯地平、雌激素缓释片全部核心产品美国独家经销权，双方同步开展合作研发，新品海外商业化全部走对方渠道，缺少可替代合作方。
畸形的收益分成模式让企业被动承压。收益分成按照经销商终端净利润结算，琥珀酸美托洛尔缓释片连续三年收益分成净额为负。国内集采中标价高于海外出口单价，海外市场利润大量被渠道分走，公司制剂技术优势没能转化为定价权。
此外，公司主要原材料采购亦主要来源于境外，公司生产经营受到中国及海外贸易政策变动的影响。
2025年以来，中美贸易摩擦加剧，美国已分别于2月4日和3月4日对所有进入美国的原产于中国的商品两次加征10%关税，并于2025年4月起，陆续增加了对进口自中国的商品的对等关税。
自2025年5月12日日内瓦会谈起，中美贸易关系出现持续缓和，美国最高法院亦已于2026年2月裁定相关关税违宪，但未来中国与海外的贸易关系仍存在进一步恶化的可能性，导致公司出现生产经营不利变化的风险。
本土短板：国内难寻第二增长曲线
虽然联亚药业海外拿得出亮眼市占率，国内布局却长期滞后，内外市场发展严重失衡，第二增长曲线至今没能成型。
国内布局起步晚、品种储备单薄。2025年，境内收入3.3亿元，基本全部依靠琥珀酸美托洛尔缓释片。早年布局二甲双胍缓释片，受国内低价竞争影响不再持续推进；精神、内分泌赛道国内获批品种寥寥，仅依托国药控股等流通商配送集采，自有学术、零售渠道基本空白。
此外，集采常态化持续压缩仿制药盈利空间，国内业务容错率极低。核心美托洛尔2026年完成集采续约，采购周期至2028年末，后续续约降价、报量波动、竞品扩围都会直接冲击境内收入，无法对冲海外市场周期波动。
对比华海、宣泰等同赛道出海药企，差距十分明显。同行同步搭建海外自有销售团队、均衡布局中美双报管线，联亚药业前期研发资源大量倾斜美国ANDA申报，国内改良新药投入不足；部分合作研发品种知识产权双方共有，海外渠道归属经销商，国内申报节奏受合作条款约束，国内管线落地进度被拖慢。
抛开市场风险，招股数据里存在一处市场热议的矛盾点：公司账面资金充沛、负债率极低，却依旧募资补充流动资金。
2023、2024、2025年末，公司货币资金分别6.38亿元、8.63亿元、10.99亿元，2025年末接近11亿元；2025年经营现金流净额3.23亿元，自身造血稳定。资产负债率常年12%左右，远低于行业均值，不存在偿债压力。
一边2025年完成6800万元现金分红，一边本次募资9.5亿元，其中5000万元用于补充流动资金，其余投向生产基地、研发中心、药物研发项目。
现有产线产能利用率饱满，扩产具备客观需求，但新增10亿片剂、1亿胶囊产能尚未锁定长期大额订单，在海内外市场持续承压下，产能闲置、存货减值隐患突出。
对于联亚药业而言，7月9日的上市委审议只是一个节点。能否走得更长远，取决于公司能否掌握自主可控的海内外市场渠道，真正走出当下的发展夹缝。