7月7日晚间，露笑科技（002617.SZ）发布公告，正式终止2021年度定增募资中的两大碳化硅募投项目，并将剩余募资12.17亿元永久补流。公告发布后的8个交易日，公司股价累计下跌近四成。
K线图的断头铡刀，切开的不仅是市场信心，更是露笑科技自2020年以来描绘的百亿碳化硅蓝图。
2020年，露笑科技高调跨界第三代半导体，规划百亿级投资，并两次启动定增。6年过去，算总账，两次定增合计募资约32亿元，真正投入碳化硅项目建设的不足3亿元，剩余约29亿元通过补流、还贷等方式“变通”使用。
更值得警惕的是，“旧饼”未成，“新饼”已在路上。在终止项目的同时，公司强调将以自有/自筹资金继续推进8英寸和12英寸碳化硅衬底业务。然而现实是，同行技术竞速和产能扩张已从6英寸全面转向8英寸乃至12英寸，行业格局初定。而露笑科技碳化硅技术的“关键先生”——首席科学家陈之战的现状，公司信披却语焉不详。
拉长时间轴来看，自2011年上市以来，露笑科技一直左奔右突，“追热点式”收购与投资频频，主业从漆包线先后延伸至机电、蓝宝石、新能源汽车、光伏、碳化硅、登高机等。但折腾多年，胜率寥寥。据Wind数据公司上市以来直接融资累计70.69亿元（含IPO及多次定增、债券融资），而实现的盈利总和仅2.21亿元，累计分红仅8883.12万元。与之形成鲜明对照的是，公司实控方忙于套现。据不完全统计，2018年以来实控人家族已累计套现约19.93亿元，6月初又抛出不超过3341.05万股的减持计划。
露笑科技上市以来的这十几年，向市场展示了一场以融资为底色、以追热点为核心的资本运作样本。复盘露笑科技，或将成为一面镜子，照见A股的疯狂，也警醒“上头”的投资者。
募资32亿的碳化硅“画饼”路
露笑科技的碳化硅衬底布局，始于2020年。彼时，国内第三代半导体产业迎来政策窗口期，露笑科技高调切入，并在8月抛出重磅公告，拟与合肥市长丰县共同投建第三代功率半导体（碳化硅）产业园，投资规模预计100亿元。根据规划，一期投资21亿元，规划年产能24万片导电型碳化硅衬底片和5万片外延片，拟12个月建成，预计稳定期年收入12.74亿元、净利润1.52亿元。当年10月，项目主体合肥露笑半导体材料有限公司（以下简称“合肥露笑”）快速注册落地。
而为支撑这一宏大叙事，露笑科技在三年内连续两次定增：第一次（2020年4月启动，2121年2月完成发行）：2020年4月发布预案，计划募资10亿元，实际于2021年2月完成，仅募得6.43亿元、净额6.15亿元。其中，2.85亿元用于“新建碳化硅衬底片产业化项目”（4英寸/6英寸），0.30亿元用于碳化硅研发中心项目，3亿元偿还银行贷款。但截至2021年12月31日，产业化项目仅投入2040万元，研发中心仅投入389.50万元，偿还银行贷款的3亿元则全部用完。2022年9月30日，公司董事会审议通过终止上述两个募投项目，剩余资金（占比96.05%）永久补流。
（来源：露笑科技2022年10月1日公告）
第二次（2021年11月23日披露定增预案，2022年6月完成发行，第二次募资完成时，第一次募资的碳化硅项目大部分资金尚未使用）：募资总额25.67亿元，净额25.13亿元。其中，19.40亿元用于第三代功率半导体（碳化硅）产业园一期项目（6英寸），4.45亿元用于大尺寸碳化硅衬底片研发中心项目（8英寸）。但项目进展缓慢，2026年1月，公司将产业园项目投资规模从19.4亿元调减至9.9亿元，节余9.5亿元用于永久补流。2026年7月，公司彻底终止上述两个项目，剩余12.17亿元全部永久补流。
露笑科技24万片/年碳化硅衬底项目始末
制图：公司观察根据公司公告制图
两次定增合计募资净额约31.56亿元，但真正投入碳化硅设备/产线建设、研发的约2.42亿元，占比仅约7.75%，剩余约29亿元通过补流、还贷等方式使用。
但在项目终止前，公司多次在定期报告、投关活动中公开表示项目建设的信心和前景，还在2021年11月高调官宣与东莞市天域半导体科技有限公司签订《战略合作协议》，明确后者将优先选用公司6英寸碳化硅衬底。
（来源：露笑科技2021年公告）
然而，两年之后又两年，一期项目始终进展缓慢。公司于今年7月7日晚间公告两项目终止，给出的理由是：6英寸碳化硅衬底片产能和供给过剩，且公司大尺寸碳化硅衬底片的研发投入已满足现有研发需求。
行业数据在一定程度上支撑了这一判断——天科合达6英寸衬底均价已从2023年的4780.67元/片持续降至2025年的1695.96元/片，全球碳化硅先驱Wolfspeed也在2025年申请破产。
（天科合达销售均价，来源：招股书）
吊诡的是，6年过去，露笑科技一再跳票的碳化硅衬底究竟建成多少产能，竟然成谜。根据公司今年5月调研记录，合肥露笑一期目前已建成达产6万片/年，初步计划于2026年下半年启动进一步扩产，逐步将产能提升至12万片/年。但华金证券7月8日早间曾召开电话会议，邀请到公司董秘李陈涛和合肥露笑总经理胡阳，根据会上的表述，“今年公司匹配全套加工设备后总产能为计划达到6万片；到今年10月，公司每年6万片6英寸SiC生产规模将实现全面生产和全销量匹配”。
（来源：华金证券电话会议内容）
“已建成”与“计划达到”之间，存在微妙而关键的差异。公司观察以投资者身份致电露笑科技询问6万片/年产能究竟是否已建成，公司工作人员称不掌握这方面数据，只是让参考公开披露的信息。
当然了，不管是否已建成，该业务布局都只能用失败来形容。定期报告披露，2022年-2025年，合肥露笑累计录得营收324.92万元，亏损3.44亿元。
从4英寸到6英寸再到8英寸：永远在“赶晚集”
梳理露笑科技碳化硅布局，呈现出一种奇特的节奏——永远比行业慢半拍，却在每一次落后时，抛出更大尺寸的新计划。且公司对外的表态堪称“丧事喜办”：
“碳化硅业务始终是公司的战略发展方向，后续公司仍将使用自有或自筹资金重点推进8英寸和12英寸碳化硅衬底片业务。”“最初筹集的6英寸SiC项目的终止并不意味着公司正在退出SiC业务。相反，这是对公司SiC项目布局的优化和前瞻性调整……”
在公告和电话会上，露笑科技一再强调将继续碳化硅衬底业务，并称“目前，公司SiC生产采用6英寸生长炉，正在逐步向8英寸生产过渡；对于8英寸产品，公司正在对激光玻璃键合等新技术进行验证和测试，将在今年完成新的大型8英寸生产能力的补充建设。”
4英寸、6英寸相继失败案例在前，8英寸/12英寸规划又在途，“新饼”能成吗？
从行业层面看，以碳化硅为代表的第三代半导体，上游的核心是衬底和外延，衬底又是最难也最贵的环节。早在2016年至2017年，天科合达就实现6英寸初步产业化；2019年至2020年，6英寸成熟量产；2022年，8英寸研发成功；2025年，8英寸成熟量产。天岳先进（688234.SH、02631.HK）6英寸也在2019年量产，8英寸于2023年量产。到2025年，天科合达碳化硅衬底产能已达41.07万片/年，产量39.86万片；天岳先进产量69.04万片，同比增长68.31%。
值得一提的是，天岳先进年报披露，其上海生产基地2023年1月开始设备进场，同年5月即实现产品交付，并于2024年上半年达到年产30万片的量产能力，而原计划实现该目标的时间为2026年。
换句话说，在同行抢时间上产能的时候，露笑科技不仅未能跟上行业节奏，还一再延宕。如今才发力6英寸和8英寸产能，明显已经“赶晚集”。
“现在还是以6英寸为主流，但正在快速向8英寸迭代。”某头部碳化硅衬底企业人士告诉公司观察，随着下游新能源汽车、光伏发电与储能等规模化应用场景需求提升，以及AI算力基础设施、AR眼镜等新兴领域应用的驱动，碳化硅正向大尺寸发展，因为更大尺寸意味着边缘损耗会减少、利用率更高、更有利于成本控制。
根据Yole的统计和预测，2025年6英寸出货量占比88%，8英寸提升至8%；预计到2030年，8英寸将达到35%左右。同时，行业内各大厂商正在积极推动12英寸产品的研发与量产。
（来源：天科合达招股书）
再具体到厂家，行业格局更具象化：2025年，天岳先进8英寸产品收入占比达44%，全球份额超50%；2024年11月推出业内首款12英寸衬底，目前已获头部客户订单并交付。天科合达12英寸衬底也在2025年研发成功，同年8英寸产品收入占比提升至10.22%。晶盛机电（300316.SZ）则在今年7月披露，积极推进8英寸衬底全球客户验证，已获海内外批量订单，12英寸衬底研发取得突破并小批量生产。
当然，上述企业人士也谈到，这并不意味着6英寸就完全被淘汰了，还是会有一定的量。公司观察致电天岳先进也了解到，该公司目前保留6英寸的产能，只是不会再加了，新增产能会根据下游需求建设8英寸或12英寸。其还透露，“近期建设的6英寸产线是可以转换成8英寸的，调整长晶炉、坩埚就可以了，但更早期的产线没法转换。”
但现在的问题在于，露笑科技从未真正吃到6英寸的红利，如今又转向8英寸/12英寸，在国内规划8英寸产能已超400万片的背景下，当初6英寸供大于求的剧本，是否会在8英寸重演？
“8英寸的拐点预计在2027年，若届时规划产能都落地，大概率又会是白热化的竞争。”上述企业人士直言，行业步入下半场，竞争不再是单一性能比拼，稳定的大规模量产能力、完整自主供应链等或才是企业能够制胜的关键。
很明显，无论6万片产能是否已经建成，露笑科技的产能与同行相较，难言优势。且公司观察梳理发现，在关键的研发投入上，其也明显掉队。2025年，露笑科技研发费用1.01亿元，占营收比例仅2.74%，而同行均在8%以上；研发人员数量占比与同行基本相当，但其中硕士学历仅9人，没有披露博士，而同行硕博学历占比则均在29%以上。
首席科学家陈之战还是关键先生吗？
碳化硅衬底是技术密集型产业，人才是核心变量。露笑科技在这一关键维度上，同样令人担忧。
自2020年度定增开始，公司在言及碳化硅布局时必提公司的人才储备——国内较早从事碳化硅晶体生长研究的专家人才陈之战博士及其团队，陈之战职位为首席科学家，还通过2021年员工持股计划向其授予100万股公司股票。奇怪的是，自2023年报之后，公司再未提及陈之战，也未公告陈之战是否已离职。
（来源：露笑科技2020年公告）
公司观察致电露笑科技获悉，“陈之战博士还在公司任职。”但当问及陈之战是否仍负责碳化硅衬底板块技术工作、该团队和技术在业内是否还具备竞争优势时，公司工作人员避而不答，只道公司产品具备优势，并以“偏专业技术层面的细节了解不多”为由搪塞。
既然陈之战一直在公司任职，为何2021年以来的年报中，公司在披露研发人员学历构成时，从未提及有博士？
另外，陈之战与公司之间的羁绊，并不只是东家与首席科学家的身份这么简单。2020年10月10日，陈之战与其配偶周文红注册成立长丰四面体新材料科技中心（有限合伙）（以下简称“长丰四面体”），各持股1%、99%；同月27日，合肥露笑完成工商注册，股东之一就是长丰四面体，最初持股5%；2023年的公告显示，长丰四面体还是公司碳化硅业务委外研发受托方，仅2021年度及以前、2022年度、2023Q1，露笑科技就支付委外研发费用2383.64万元、2441.15万元和12.27万元；2023年3月，公司还曾计划收购长丰四面体持有的合肥露笑2.61%的股权，但后续并未完成收购。天眼查显示，目前，长丰四面体仍持有合肥露笑11.30%股权。
（来源：天眼查）
关于陈之战的近况，公开可查的学术产出信息如下：公司观察以“陈之战”关键词在中国科学院上海硅酸盐研究所官网检索，涉及其的内容寥寥：搜索出论文11篇，但发表时间均在2007年及之前；申请专利6个，但均在2011年及之前。上海师范大学物理学院官网显示，陈之战属正高职称。而在知网检索“陈之战”，其最新发表论文是2016年；在Web of Science检索，其最新发表论文是2017年。
另外，通过专利之星检索系统搜索“陈之战”，其共有专利31项，其中，有效4项，失效26项，在审1项；且4项有效发明的公告日都在2011年/2012年，当前权利人均为安徽微芯长江半导体材料有限公司；在审的发明申请日是2025年12月12日，权利人则为上海师范大学。
（来源：专利之星）
有从事研发的专业人士向公司观察表示，就其可查的论文发表、期刊影响因子、论文被引用次数及发明情况来看，难以将其与“科研经费超亿元”联系起来。当然，学术产出停滞可能意味着其工作重心转向产业应用，但公司在技术领军人物信息披露上的模糊态度，无疑加重了外界的疑虑。
追热点十五年：碳化硅只是最新一章
抛开碳化硅衬底项目不谈，梳理露笑科技自2011年上市以来的转型史，可谓“追热点式”典型，其通过收购/投资先后将主业拓展至机电、蓝宝石、新能源汽车、光伏、碳化硅、登高机等。
比如，2015年，中国新能源汽车和光伏产业双双迎来上行周期，二级市场估值飙涨。2016年，公司迅即谋划发行股份加现金购买爱多能源和上海正昀，拟切入两大炙热赛道，但最终未能成行。
同年9月，露笑科技出资设立全资子公司顺通新能源汽车服务有限公司（以下简称"顺通新能源"），注册资本10亿元。但可查数据显示，顺通新能源仅2017年录得营收1.03亿元、净利润9301.62万元，其余年份或零收入/亏损，或未披露业绩，有业绩的4年合计亏损5.42亿元。仅2018年度、2019年度，顺通新能源应收账款就分别计提坏账准备37822.93万元、6798.23万元。
2017年1月，公司又溢价6倍、以3.50亿元收购上海正昀100%股权，所谓完善新能源汽车领域的布局；同月，溢价241%、以现金5.50亿元收购江苏鼎阳100%股权，切入光伏领域。但2018年，上海正昀、江苏鼎阳各计提商誉减值准备2.70亿元、2.64亿元；2019年，江苏鼎阳再计提1.06亿元。最终，公司分别在2019年、2020年以超低价2800万元、1.72亿元将两公司剥离给浙江露笑新材料（99%）和汤文虎（1%）。值得一提的是，浙江露笑新材料实际为鲁小均和李伯英控制。
唯有对顺宇洁能的并购，可堪成功案例。2019年，露笑科技发行股份购买顺宇洁能92.31%股权并募集配套资金，交易作价14.85亿元，新增光伏发电业务。
2023年开始，公司又切入登高机业务。自此，公司主业变成漆包线、光伏发电、碳化硅和登高机，但营收主力仍是漆包线，盈利来源全靠顺宇洁能。以2025年举例，公司录得营收36.72亿元，其中漆包线贡献21.14亿元、占比57.58%，但毛利率仅6.26%；归母净利润2.12亿元，同期顺宇洁能净利润为2.08亿元。
当然，转型还需要真金白银支持。在露笑科技这里，其将资本运作用到极致。据Wind数据，包括IPO在内，公司累计进行了7次直接融资，募资额70.69亿元，包括上述多个并购/投资，均为发行股份购买或直接使用募资。2021年度定增募资闲置期间被临时补流，也是主要用于登高机新业务的拓展。
（露笑科技直接融资明细）
而同期，公司合计仅盈利2.21亿元，分红8883.12万元，目前母公司还有未弥补亏损。同时，公司应收高企，2024年、2025年，应收账款及应收票据占各期营收的比重高达59.30%、77.86%。自我“造血”不足的露笑科技，自然需要多次募资补流或将原本的募投项目资金永久补流。
（露笑科技业绩变动情况）
不过，即便如此，公司短期偿债能力依然承压。截至2026Q1末，公司短期借款7.67亿元，一年内到期的非流动负债2.97亿元，而同期货币资金仅5.03亿元、交易性金融资产1.04亿元。
值得一提的是，就在露笑科技融资“追热点”之时，公司股价多有拉升，公司实控方套现频频。比如，2024年“924”以来，露笑科技股价因沾热门概念录得上涨，实控人家族已在2025年12月至2026年1月完成一轮相对高位的套现。
（露笑科技月K线图）
粗略统计来看，2018年以来，实控人家族已累计套现19.93亿元。
今年6月初，实控人家族又抛出不超3341.05万股的减持计划。即便按7月17日收盘价计，套现额也将达到2亿元。