蓝鲸新闻7月23日讯（记者何天骄）2026年7月22日，广西百菲乳业股份有限公司（下称“百菲乳业”）向港交所递交主板上市申请，广发融资（香港）独家保荐。这是继2023年冲刺上交所主板、2024年转道北交所又撤回、2025年再报上交所后，这家“水牛乳品牌”第四次叩门资本市场。然而，屡战屡败背后藏着百菲乳业一个深层次的痛点：成也水牛，困也水牛。
四战IPO
招股书里的市占率写得很漂亮：2025年营收16.14亿元，液态水牛乳市占率31.0%，线上份额39.1%，百菲酪品牌认知度行业第一。但翻到利润表，故事就拐了弯——2025年净利润2.35亿元，较2024年的3.10亿元下滑24.2%，净利率从21.8%跌到14.6%，2026年一季度进一步滑至11.6%。转战港股，是退路，也是重构叙事的开始，但利润率的持续下滑却似乎预示着百菲重构资本故事并非易事。
百菲乳业在招股书中介绍称：我们是中国领先的水牛乳制品公司，战略性地专注于水牛乳制品领域。经过多年的专注发展，已经成长为水牛乳制品行业的全国领军企业，我们拥有多元化的产品组合及一体化的供应链运营。根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业的核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业排名第一，市场份额为30.1%。
虽号称行业排名第一，但在转战港交所之前，百菲乳业的A股路走得磕磕绊绊。2023年签辅导协议冲上交所，2024年改道北交所年底撤回，2025年6月再报上交所主板，2026年初终止审核。在A股IPO节奏偏紧、食品消费类企业反馈问询趋严的背景下，公司2026年6月董事会通过发行H股议案，7月即递表，节奏明显加快。
招股书给出的官方说法是“接触更广泛国际投资者、市场状况与融资策略考量”，但底层逻辑并不复杂，A股对农业+食品制造企业的资产真实性（尤其生物资产估值）、经销商穿透、奶源自有比例问询极细，百菲乳业自营牧场生鲜乳占比仅21%（2025年），近八成依赖外部合作社与第三方供应商，且生物资产公允价值2025年单年调减1.11亿元，容易成为反馈焦点；相比之下，港股对“细分赛道龙头+已盈利+消费品牌”接受度更高，水牛乳这种有差异化故事的特色乳企，在港股消费板块反而比在A股乳业红海里更容易拿到估值锚。
作为港股上市标的来看，百菲乳业有一定优势。从规模来看，百菲乳业2025年16亿营收、2.35亿净利（剔除生物资产变动后经调整净利2.39亿），在港股消费新股里属“有体量有利润”；其次，赛道稀缺，水牛乳目前国内上市公司仅有皇氏集团，且该集团水牛乳收入占比已较低，百菲若成行将是国内最大水牛乳上市公司，具有一定稀缺性；业绩也处于上升通道，2023年至2025年，百菲乳业收入分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，复合年增长率为22.7%；2026年一季度收入4.93亿元，同比增长45.9%。
成也水牛，困也水牛
看似优势颇多，但仔细剖析来看，依旧存在不少问题。首先，百菲乳业的净利润三年里来回摆，2024年高点是生物资产公允价值净增1322万带来利润美化，2025年反向调减2200万挤掉水分，主业经调整净利仍降20.1%；其次，控股股东持股88.39%，发行后大概率仍超65%，中小股东话语权弱，港股IPO委员恐会对“一股独大+家族一致行动”提出问询。而更为关键的是百菲乳业受制于水牛乳本身存在的诸多痛点。
所谓“成也水牛，困也水牛”，在靠水牛乳避开蒙牛伊利等巨头下红海竞争、享受稀缺性红利同时，百菲乳业也受困于水牛乳产量低、外采依赖严重、对利润反噬等困境。
百菲的生意本质，是用“水牛乳溢价”在传统荷斯坦牛奶红海里切出一块高糖区，但水牛乳的诸多痛点却给百菲乳业的发展带来反噬，水牛乳奶源天花板锁死百菲乳业在水牛乳领域的扩张规模。
首先，百菲乳业自有水牛原奶占比仅为3.7%，自有水牛原奶产品占比极低，大量水牛原奶依赖外购。截至2026年3月31日，百菲牛及水牛总存栏7965头，其中水牛仅1547头（荷斯坦6418头），比去年还减少了112头。
百菲乳业自营牧场生鲜乳价值占比（2023年3.6%、2024年5.8%、2025年21.0%）虽然不断提升，但2025年外购生水牛乳采购成本2.13亿（占原料奶41.0%），外购生牛乳1.97亿（38.0%），外购原奶占比近八成，而自有水牛原奶占比则更低，为3.7%。这将带来三大后果，水牛乳价随行就市，公司无议价权；品质一致性风险：合作55家合作社，“四统一”管得动流程管不动育种，高端线纯度叙事受挑战；“水牛”标签稀释受质疑：为补产能北上宁夏买荷斯坦牛（塞上百菲），水牛存栏不增反降，投资者自然追问——百菲酪的配料表里水牛乳占比到底多少？
其次，水牛生物学天花板锁死规模。广西全区奶水牛存栏约10万头、年产鲜奶约12万吨（占全国85%），百菲一家2025年水牛原奶自产+外购加起来也就几万吨级。招股书说要募资建智慧牧场、收6000头奶水牛，但奶水牛育种周期3年起，短期缓解不了成本压力。业内认知指出，这样的结果就是：常温灭菌乳占比74.7%的结构短期改不了，而这块恰恰最易被巨头用渠道优势复制，伊利蒙牛目前仅OEM试水，但价格战按钮在它们手里。
最后，高利润率难维系。2025年“增收不增利”是水牛模型的第一次反噬，2025年营收16.14亿（+13.6%），净利2.35亿（-24.2%），净利率14.6%（2024年21.8%）；2026Q1净利率进一步降低至11.6%；这背后本质上是水牛乳稀缺，外采成本难以下降，而随着入局者越来越多，对终端产品价格带来打压，“水牛”带来的高溢价，开始因为“水牛赛道太赚钱”被同行分食。而百菲乳业向全国化的布局却遇到了流量费反噬利润的困境，由于水牛品类窄，要全国化只能买流量，销售费用不断攀升最终反噬利润。乳业行业专家宋亮表示，百菲乳业目前仍主要依靠液态奶，特别是常温白奶，产品结构相对单一。随着终端价格承压、渠道费用增加，仅依靠线上和新零售渠道放量，很难持续维持较高利润率。
在这种情况下，百菲乳业如何破局？业内人士指出，百菲乳业要从“卖水牛纯牛奶”到“水牛乳平台”。
事实上，招股书里其实已经埋了破局路径，关键看执行如何。首先，向上游锁源，自营牧场生鲜乳占比从21%提至35%，用港股募资收种群、建广西/宁夏智慧牧场；其次，拓展品类，燕窝水牛奶2026年Q1收入1727万（去年同期106万），其他产品占比在不断上升。第三，渠道去经销商化：线下经销商占比从66.3%压到48.2%，零售商+DTC提到50%以上，加码抖音自播和山姆/盒马OEM专供，绕开传统经销层层加价；最后，B端打开第二曲线：招股书提到了水牛乳拿铁、茶饮基底等产品，2025年B端需求已拉动生水牛乳价格稳中略升，百菲若把“水牛乳原料供应商”身份立住，可对冲C端流量内卷。