曾经藏在两广糖水铺里的水牛奶，如今摇身一变成为了新茶饮和咖啡赛道里的新宠，也催生了资本市场的关注。
近日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称百菲乳业）正式向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为广发证券。在经历了上交所主板、北交所的接连折戟后，这家水牛奶赛道的头部玩家，终于将目光投向了国际资本市场。
敲钟的执念背后，是一场关于增长与利润、营销与研发、故事与现实的深度博弈，而百菲乳业能在水牛奶这片蓝海市场中争得几何？或许需要穿透细分龙头的光环，去看看这门生意真实的底色。
从A股到港股的波折IPO之路
资料显示，百菲乳业是一家专注于水牛奶制品生产的乳企，成立于2017年。目前，百菲乳业拥有核心品牌百菲酪，并以醇菲和百小菲为补充，产品覆盖灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料、发酵乳五大核心品类，全系列产品均以水牛乳制品为核心。
百菲乳业的上市之路，堪称一部充满波折的闯关史。
2023 年 6 月，百菲乳业首次锁定上交所主板。但此时恰逢 A 股全面注册制落地，IPO 审核趋严，体量尚小、产业链短板突出的百菲乳业选择主动撤退。
短暂休整后，企业 2024 年 8 月调转方向冲刺北交所。北交所要求近三年研发投入占营收比重超 3%、手握 3 项以上 I 类知识产权，而百菲乳业 2021—2023 年研发费用占比长期徘徊在 0.5% 左右，创新能力短板成为无法逾越的硬指标，本次上市计划业也仓促搁浅。
2025 年 6 月，百菲乳业二度冲刺上交所主板，计划募资 4.97 亿元，可在监管问询阶段迟迟无法给出有效答复，最终在 2026 年初被上交所终止审核。
此次转战港股，百菲乳业给出的解释落脚于市场环境、融资规划与国际化布局。
有业内人士指出，港交所上市门槛更为灵活，更看重商业模式成长性，对中小消费企业包容性更强。此次南下上市，更像是百菲乳业在 A 股审核压力下的折中选择。
业绩走高夯实IPO底气
尽管多次在资本市场折戟，百菲乳业却未曾气馁，底气来源于水牛奶赛道爆发式的成长红利，以及其独特的市场地位。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计算，中国水牛奶制品市场规模在 2025 年达到 85 亿元，2021 年至 2025 年复合年增长率为 8.9%；预计 2030 年市场规模将达到 153 亿元，2025 年至 2030 年预期复合年增长率为 12.5%。
站在行业风口，百菲乳业业绩一路走高，增长韧性充足。2023—2025 年企业营收依次为 10.72 亿元、14.21 亿元、16.14 亿元，三年复合增长率 22.7%，大幅跑赢行业平均增速；2026 年一季度营收 4.93 亿元，同比大涨 45.9%，短期增长进一步提速。在行业格局层面，2025 年百菲酪液态水牛乳零售额市占率达到 30.1%，稳稳拿下行业龙头席位。
此外，百菲乳业此番登陆港股，也主动调整资本叙事，不再强行对标伊利、蒙牛等全品类乳业巨头，转而聚焦国内水牛奶龙头的细分定位，把差异化赛道优势包装成核心投资亮点。依托头部品牌效应、成熟的全国渠道布局，企业的增长故事具备扎实的产业基本面支撑，这也是资本市场愿意持续关注它的重要原因。
多重隐忧制约长期价值
然而，高速增长的营收无法掩盖企业内部愈发突出的经营隐患，增收不增利、奶源不足、品牌信任危机等难题层层叠加，成为横亘在百菲乳业长期发展路上的三座大山，也在影响着资本市场对企业未来的判断。
2023年至2025年，公司净利润从2.33亿元、3.10亿元滑落至2.35亿元。与此同时，公司纯利率从2023年的21.7%一路下滑至2026年一季度的11.6%。
利润去哪了？答案写在销售费用里。2025年，公司销售及经销开支高达2.81亿元，同比暴增超45%，其中仅电商渠道费用就飙升至1.22亿元。这种高营销换规模的粗放扩张模式，直接导致了边际效益的快速递减。
如果说营销费用的膨胀是内伤，那么奶源的严重依赖则是百菲乳业难以愈合的硬伤。
目前对的数据显示，水牛年均产奶量仅为1.8至2.1吨，不到普通荷斯坦奶牛的五分之一，且收购价格高达普通生牛乳的3至5倍。面对巨大的产能缺口，百菲乳业长期依靠外购续命。招股书显示，2023年至2025年，公司约95%的生水牛乳依靠外部采购，自给率长期处于个位数。这种供应链的脆弱性，让百菲乳业在面对上游供应商时毫无议价能力。
为了破解卡脖子困境，百菲乳业计划将此次IPO募资的首要用途用于建设智慧牧场、收购6000头优质奶水牛。然而，奶水牛的引种、培育周期长达2至3年，短期内产能根本无法释放。在自有奶源真正成型之前，百菲乳业仍将长期在成本波动的钢丝上行走。
值得注意的是，当下国内尚未出台全国统一的水牛奶国家标准，仅有广西地方推荐标准。在此背景下，一边是大量品牌玩弄商标文字游戏，将水牛配方注册为商标，产品实则为普通牛奶勾兑。一边是多数品牌刻意隐瞒水牛乳添加比例，用低价混配产品透支水牛奶高端口碑。种种乱象导致消费者对水牛奶的信任度下降，也对百菲乳业自身产品溢价与市场扩张节奏都有不可忽视的影响。
转战港股，或许是百菲乳业力求通过资本方面的力量来解经营难题。短期内，港交所宽松的上市环境，可以帮助企业顺利完成募资，落地牧场扩建、产能升级计划，缓解奶源短板。长期来看，港股国际化平台也为企业未来跨境合作、海外市场探索预留了空间。
从A股辗转到港股，或许能圆了百菲乳业的IPO执念，但上市阵地的改变却不能直接解决其经营的底层矛盾。对于百菲乳业而言，要讲通水牛奶长期增长的故事远比敲响上市锣要难得多。与此同时，企业能否穿越行业洗牌周期，最终还是要看企业能否踏踏实实补齐短板，把细分龙头的赛道优势转化为长久的企业壁垒。