两年前，阿里巴巴面对的一个问题是，手里的钱应该怎么回馈给股东们。
2024财年，阿里产生了216亿美元自由现金流。那一年，它花掉125亿美元来回购自家股票。
那年，蔡崇信和吴泳铭在股东信里专门解释了这笔账。管理层配置现金，在返还股东和继续投入业务之间做了选择；全年回购使流通股净减少5.1%。同时，管理层也留下了一句活话，未来仍会把钱投入核心业务增长和AI。
接下来一个财年，阿里又用了119亿美元回购股票，再次净减少5.1%的流通股。两个财年合计回购了244亿美元。
到了今天（2026年8月23日），公司的动作彻底调转了方向。连续两个财年大笔买回自家股票的公司，现在开始重新向市场出售股票。
阿里拟在香港配售新股，融资800亿港元（约102亿美元），所得资金要投入全栈AI能力。路透披露的交易条款是，阿里计划发行约7.1亿股、配售价112.70港元。
如果完成，这将是今年全球市场上第三大的同类交易，仅次于Alphabet和Intel。
价格上是划算的：按照早前公司披露的年度回购金额、股数来计算，2024和2025财年回购的平均成本在每股78港元左右。这个数字不是阿里公布的准确成交均价，但可以作为参考，了解之前大规模回购的成本。
这次配售价是112.70港元，价差约45%。简单来说，就是阿里在低价时大量收回股票；现在另拿出一部分，以更高的价格卖出。
677亿元
阿里为什么需要这笔钱？其实三天前公布的财报里，已经回答了。
截至2026年6月30日的季度，阿里的资本性支出达到676.78亿元，去年同期是386.76亿元，一年猛增75%。这些钱主要用来投入AI基础设施，而且，采购周期变化、各类芯片组件涨价，还推高了支出。
800亿港元约合人民币730多亿。也就是说，这次创下香港市场纪录的股票融资，金额只比阿里上个季度的资本开支多一点点。
676.78亿元不都是AI投资，但至少在最近，AI基础设施是推动资本开支暴增的主要原因。我们来看现金流的变化：2025财年，阿里还有738.70亿元自由现金流。到了2026财年，自由现金流变成净流出466.09亿元。公司解释过，变化主要来自即时零售投入、云基础设施支出增加。
刚刚结束的2026年6月季度，自由现金流又流出446.70亿元，几乎追上了上年全年的流出额。同期，经营活动产生229.45亿元现金，阿里账上也还躺着4745.05亿元现金及其他流动投资。
阿里不缺钱，现在都变化在钱的用途上。
两年前，经营产生的大量现金，足以支持投资、分红、百亿美元的回购。现在，公司依旧在赚钱，但开销也是真大，AI基础设施、即时零售等项目消耗资金的速度更快了。
回购早就慢了下来。最近的季度，阿里只花了1.62亿美元回购；作为对比，2024年全年是125亿美元。
3800亿元
2025年2月，吴泳铭第一次把阿里的AI投入变成一个清晰的数字：未来三年，至少投入3800亿元，用于云计算和AI基础设施。吴泳铭把AI称作数十年一次的行业巨变机会，把AGI列为长期目标。
一年半以后，3800亿元变成了采购订单、数据中心、服务器。吴泳铭的表述也发生了变化，重点放在全栈AI能力带来的商业回报。
按照目前AI产品的平均毛利率，他预计相关资本开支大约需要三年达到盈亏平衡。随着自研芯片扩大部署、基础设施成本下降和毛利率改善，回收周期还有缩短的空间，甚至可以进一步向2.5年靠近。
吴泳铭在业绩会上举过数据中心里旧芯片的例子，2020年购买的英伟达A100仍然被大量使用，更早的V100也没完全退出计算集群。
新的大模型训练会优先占用最先进的芯片，较旧的芯片仍然可以承担推理和其他负载。只要需求存在，一台服务器创造收入的时间可以更长。
阿里同时也在改造成本端。最新业绩会上，管理层谈到了提高自研芯片的比例。自研芯片的意义不止于供应安全；商业芯片采购越贵，阿里用自己的芯片可以降低单位成本。
在吴泳铭的判断里，只要一笔AI资本开支有机会在两三年内收回，眼下最紧缺的东西就不是现金，而是可以及时部署的算力。降低投资意味着把潜在需求留给别人。
阿里找钱
这不是阿里第一次为这轮投资调用外部资本。2025年9月，阿里发行约32亿美元零息可转债，其中约80%的资金计划投入云基础设施。
公司还在继续处理非核心资产，银泰和高鑫零售已经出售；最近，灵犀互娱也加入其中。这些交易各有业务层面的理由，把它们放到阿里的现金流变化里，逻辑也清楚。
2024年的股东信里，阿里强调的是集中核心业务，同时把钱还给股东。到了2025年的股东信，蔡崇信和吴泳铭把出售银泰和高鑫零售带来的资本回收，与继续投资AI写在同一套资本配置逻辑里。
股票回购减少，非核心资产退出，债券和可转债增加；现在轮到了普通股。
阿里手里还有数千亿元流动性，其实不需要靠800亿港元维持日常经营。关键是，如果3800亿元只是起点，单纯依赖公司口袋里的现金，会越来越快地消耗资产负债表。所以，股东要为AI投资承担了一部分成本了。
阿里的选择也有外部因素。今年，超大型科技公司的AI投资，已经把资本市场带进了一段很少见的阶段。
Alphabet设计了规模超过800亿美元的复杂股权融资安排，Intel发行约200亿美元普通股。现在阿里再加入一笔约102亿美元的新股融资。
这和几年前互联网公司扩张时的大额融资有些不同。2021年，美团也曾通过股票和可转债募集接近100亿美元。当时的美团在向零售、社区团购等新业务快速扩张。
今天的阿里有着稳定的电商利润、成熟云业务、近700亿美元流动资产。公司还选择重新发行股票，侧面证明着AI竞争的真相：
算力不会因为模型进步自动变便宜，数据中心也不会因为企业利润丰厚就少花钱；规模越大的模型和应用，最终都要落到芯片、电力、服务器、机房上。
之前，巨头们的AI竞争经常被放在模型榜单上来比较。接下来，可能另一张表会越来越重要。这上面有资本开支、现金流、融资成本。