上市6天，两千亿市值灰飞烟灭。
8月26日，宇树科技股价收报591.53元/股，较上市首日开盘回撤超45%，市值从4449亿元峰值回落至2400亿元附近。
潮水退去，一个朴素的问题浮出水面。谁在为宇树科技的产品买单？
招股说明书给出的答案难言乐观，且颇为遮掩。2025年前五大客户合计销售2.05亿元，占营收12.09%，其中三家境外客户以字母代称、隐去真名，从此前公开信息可知，或为英国、日本、韩国的分销商，而两家境内客户，一家为京东，另一家为高校经销商。五家客户中，似乎没有一家将机器人部署到自身产线。
头部客户本应是机器人公司最硬的商业化背书，但宇树科技却将三家境外客户的名字悉数隐去，其背后有何难言之隐呢？
讳莫如深的境外客户
8月26日，宇树科技股价收报591.53元，下跌1.87%，盘中最低下探至571元。而就在六个交易日前，公司以1100元开盘，市值一度冲高至4449.06亿元。此后股价一路下挫，如今已较高点回撤约46%，市值回落至2400亿元附近，两千多亿元市值灰飞烟灭。
诚然，宇树科技7.44%的流通盘以及上市首日85.28%的换手率能够解释股价波动为何如此之大，却无法解释市场为何如此决绝地用脚投票。潮水正在褪去，一个朴素的问题正在浮出水面，谁在为宇树科技的产品买单？
宇树科技的招股说明书，或许能为这个问题提供一些线索。
数据显示，2025年宇树科技前五大客户合计销售约2.05亿元，占全年营收的12.09%，客户集中度并不算高。但这份名单的披露方式颇为蹊跷，所有客户均以地域加字母代称，尤其是在2023、2024年，仅有2025年的两家境内客户披露了实名。对于一家标榜全球化布局的机器人公司而言，头部客户本应是最有力的商业背书，何以在招股书中隐去姓名？
境外客户N作为公司在2025年的第一大客户，当年采购金额达5289万元，占当期营收3.11%。公开信息显示，宇树科技在欧洲的主要分销渠道商是位于英国的iRed Limited，该公司隶属于加拿大Volatus Aerospace集团旗下机器人与无人机业务板块，在英国教育体系拥有超过二十年的合作网络，并在2023年10月与宇树科技签署了英国的独家分销协议。
另一家境外客户A在2025年当期采购额达4283万元，营收占比为2.52%，排名第三。招股说明书披露其注册地为日本，终端客户包括日本电气制造公司、国立综合研究型大学、汽车制造上市公司等。公开信息显示，宇树科技合作最早、最深的日本代理商为TechShare株式会社，双方于2020年签署代理协议。
值得一提的是，TechShare株式会社并非单纯的分销企业，其自身也是一家科技企业，并拥有自研机器人产品Patrobot。在2025年东京举办的国际机器人展上，其将Patrobot与宇树科技的产品共同展出，今年4月，Patrobot因产品升级开发而暂停新订单。
境外客户B是宇树科技排名第五的大客户，其当期采购额达3002万元，占比1.77%。招股说明书披露其注册地在韩国，终端客户主要为韩国渠道商、研究机构及高校系统。
公开信息显示，宇树科技在韩国的重要代理商为Young In Mobility，隶属于Young In集团，该集团是韩国科学仪器和实验室供应领域的老牌经销商。除了与宇树科技签约之外，其还是大疆无人机的代理商。
不过，至于这三家匿名境外客户在2025年是否仍是上述公司，目前暂未可知。相对于境外客户的讳莫如深，两家境内客户的身份则清晰得多。
第二大客户京东集团采购4887万元，占比2.88%。公开信息显示，宇树科技与京东的渊源要追溯到2025年，彼时宇树科技机器人在春晚走红后，在京东线上首发，开售不到一天便被抢购一空。
2025年12月，双方的合作进一步升级。宇树科技的全球首家线下门店在北京京东MALL双井店正式开业。次年3月，双方打造的定制版机器人在AWE 2026年展会上亮相。随着京东近期智能机器人产业加速2.0计划的发布，双方的合作有望进一步深化。
第四大客户北京朝元时代科技有限公司采购约3071万元，占比1.81%。企查查显示，朝元时代于今年5月在经营范围中新增了包括智能机器人研发、制造及销售相关业务。公开招投标信息显示，朝元时代中标了清华大学轮足机器狗采购、北京航空航天大学人形机器人采购、北京邮电大学人形与四足机器人采购等项目。
三家海外分销商、一家电商平台以及一家高校经销商，而就现有信息来看，似乎很难找到一家将机器人用于自身制造产线。这或许正是宇树科技对客户身份讳莫如深的难言之隐。
客户结构的脆弱性，还体现在复购率上。招股问询函显示，人形机器人商业消费客户复购率从2023年的29.57%跌至2025年前三季度的21.25%，行业应用客户复购率从40.72%跌至30.94%。
复购率的下降也让市场重新思考宇树科技的前景，毕竟科研教育采购本质是实验平台而非生产资料，且随科研经费周期波动，难以支撑产业级的增长。
会翻跟头，不会干活
复购率的下降，或许是因为宇树科技的人形机机器人在实用性上仍存短板。
近几年宇树科技人形机器人的每一次公开亮相，几乎都以高难度动作为卖点，招股说明书中甚至专门列出原地后空翻、侧空翻的完成时间来佐证运动控制能力。但高难度动作或许并非工业端的核心诉求，工厂对机器人的核心需求主要集中在看懂图纸、识别零件以及能够在产线连续作业上。
这背后，是具身智能的价值重心正在从硬件本体向具身大模型迁移，而这恰恰是宇树科技最薄弱的环节。王兴兴本人在2026年世界机器人大会上坦言，目前机器人在固定场景经过充分训练后任务成功率接近100%，但一旦更换操作物品或稍微改变环境，成功率就大幅下降。
宇树科技并非没有发现问题，在本轮60多亿元的募资中，其中单笔最大的20.22亿元投向了智能机器人模型研发，接近半数，直指具身大模型自研。然而王兴兴的表态也透露出自研之路道阻且长，公司同步铺开了多条外部合作，其中最引人注目的当属英伟达。今年6月GTC台北大会上，黄仁勋亲自宣布与宇树科技联合推出NVIDIA Isaac GR00T参考设计，由英伟达提供算力芯片等产品，宇树科技提供本体。
在此前的路演环节，王兴兴也确认与DeepSeek签署了战略合作备忘录，DeepSeek优先选择与宇树科技在高性能通用机器人采购及技术方案上开展业务合作，宇树科技优先选择与DeepSeek在相关模型训练服务及技术方案上开展业务合作。腾讯则在今年1月入局，其Robotics X实验室将自研的Tairos具身智能大模型接入宇树G1。
对于宇树科技而言，这确实是一个务实的选择，但务实的代价同样清晰，无论是英伟达、DeepSeek还是腾讯，大脑的主导权，眼下都不在宇树科技的手中。
宇树科技当然也在自研大模型，然而其研发投入却让这条自研之路显得有些“飘渺”。2025年宇树科技研发费用1.45亿元，费用率约8.5%，184名研发人员中博士仅5人。同期，优必选的研发费用达5.07亿元，费用率约25%。智元机器人尽管没有披露业绩，然而其母公司研发团队已达约1100人。
王兴兴曾坦言，对AI的投入要保持克制，这个策略或许能让宇树科技活到上市并实现盈利，但当行业竞争从拼身体转向拼大脑，克制可能正在变成短板。
更严峻的是，竞争对手正在加速抢走宇树科技的“潜在客户”。智元机器人的远征A3Ultra机器人已经实现进厂部署及全天候在线运维，其第1.5万台机器人已于6月量产下线。优必选在2026年上半年实现工业场景新增订单超10亿元。
工业场景进展受阻的同时，宇树科技的海外业务也出现了隐忧。
海外业务曾是宇树科技的主战场，2025年境外收入7.32亿元、占比43.65%。今年7月28日，美国的FCC禁令生效，公司G1、Go2等已获认证的老型号可继续销售，但后续型号原则上无法取得美国设备的认证。更值得警惕的是后续的连锁反应，美国的制裁或让欧洲及日韩客户重估供应链风险，宇树科技失去的或不只是美国市场。
在多重利空冲击下，宇树科技如今的动态市盈率依旧超400倍。野村证券在其上市当天发布首次覆盖报告，给出了买入评级，即便野村证券预测宇树科技2026至2028年营收同比增速分别增长58%、101%、144%的乐观预测，其给出的目标依旧只有370元，远低于当前股价。
一片红海的机器人赛道
当下机器人行业早已是一片红海。
公开信息显示，如今国内人形机器人整机企业已超140家，中国厂商包揽全球97%以上的出货量。但从市场份额来看，智元机器人和宇树科技两家就分走了约75%的份额，剩下百余家企业争抢残余市场。早在去年11月，国家发改委就已发出警告，人形机器人赛道存在产品扎堆上市的风险。
过多的参与者也导致产品价格崩塌速度肉眼可见。这点可以从宇树科技的招股说明书中窥知，其人形机器人平均销售价格从2023年的59万跌至16万元，降幅超72%。
行业的座次也在重排。2026年上半年智元机器人出货约8400台，以44%的全球占比登顶。宇树科技出货约5900台，占比31%退守第二，银河通用、优必选、乐聚分列三至五位。
全行业的经营状况也颇为惨淡。主流整机厂中仅宇树科技实现盈利，以优必选为例，其四年累计亏损额已达42亿元，至今仍在靠融资续命。
即便如此，门外的野蛮人依旧蜂拥而至。目前，全球超10家主流车企已杀入人形机器人赛道，小鹏IRON已在广州工厂小批量试生产，何小鹏亲自兼任机器人业务CEO，放话年底量产、月产千台；小米机器人在北京亦庄工厂实习数月，理想、广汽、奇瑞、长安、赛力斯全部在列。
车企带来的制造能力、供应链及渠道网络，对现有机器人企业可谓降维打击。正如何小鹏曾经说过，在机器人领域，七成汽车技术储备可直接复用，无非是把轮子换成腿。
资本市场也在为这场狂欢增加筹码。2026年上半年国内具身智能赛道融资总额突破935亿元，同比增长5倍，灵巧手赛道融资80亿元、同比增长1500%。智元机器人已实现对上纬新材63.6%的控股，并在7月启动了H股上市。
银河通用则于今年3月完成了25亿元融资，国家人工智能产业投资基金、中国石化、中信、中银、上汽、中芯聚源纷纷参与其中。
而在上市公司方面，素有PE第一股之称的九鼎投资于2025年8月公告拟斥资2.13亿元对机器人零部件公司南京神源生是实现控股；今年3月再度出手投资北京灵足时代，后者又与南京神源生成立合资公司，并规划建设年产30万套一体化关节模组的工厂。此次布局被市场解读为九鼎投资从投资向机器人赛道转型的关键一步。
此外，还有医疗服务企业新里程于今年8月以4.37亿元收购泽普医疗进军康复机器人赛道。今年1月，金财互联以6343万元自有资金控股三立机器人，切入轴承领域。
往后看，机器人的故事仍在继续，宇树科技能否守住先发位置，还需时间来给出答案。