6月26日，美团召开股东大会。那天，美团市值跌破4000亿港元，股价创下一年来的新低。一位长期持有美团的股东问王兴，过去几年有哪些路走错了。
王兴提了两个遗憾，一是出海太晚，二是美团优选。
前者让美团错过了疫情期间海外外卖渗透率快速提高的窗口。后者从2020年开始投入大量资源，最终没有跑出预期结果。谈到另一场正在发生的竞争，王兴说，过去一年行业里的非理性竞争，几乎耽误了整整一年。
两个月后，美团交出了一张超出市场预期的成绩单。
FactSet汇总的分析师预期显示，美团二季度还会亏损约14.3亿元。实际结果是，它赚了21.6亿元；收入1046亿元，同比增长14.4%。
二季度，核心本地商业收入715亿元，同比增长10.1%，经营利润57亿元。一季度，它还亏损20亿元。8月28日晚间的业绩会上，美团管理层又确认，即时配送的单位经济效益，也就是UE，已经转正。
这场利润修复不算是突然发生，变化开始在一年前，那时美团还在努力证明一天可以送多少单。现在，它越来越认真地区分，哪些订单值得要，哪些订单不怎么值钱。
那些只有红包足够大才会下单的人，美团没有以前那么想追了。
这不是说美团要赶走爱用优惠券的消费者，平台永远需要价格敏感型用户。美团真正想减少的是另一种生意：一张订单需要持续高额补贴才能发生，客单价很低，用户拿完红包就走，下次哪家发券又去哪家下单。
去年那场外卖大战，让美团重新算起这笔账。
爆单没有带来相应的利润
2025年夏，外卖价格战最激烈的时候，美团即时零售日订单一度达1.5亿（含餐饮+闪购等）。
王兴当时回忆，美团上市路演时曾给2025年设想过两个目标：一天1亿单，同时每单赚1元。价格战把第一个目标实现了，第二个没有。
管理层承认，这两个目标分别实现过，但要同时实现，可能还需要几年。订单暴涨时，利润走向了另一个方向。2025年一季度，美团核心本地商业还能赚135亿元。到了三季度，这项业务单季亏损141亿元；四季度亏损100亿元；今年一季度亏损收窄至20亿元。二季度，核心本地商业重新赚回57亿元。
一年时间里，一个利润率曾超过20%的核心业务，被价格战打到巨亏，又一点点爬回了盈利。
这其中有外部原因，行业补贴从高峰回落，监管开始约束无序补贴。内部，美团自己也变了。2025年四季度，管理层第一次明确说，要把资源从低AOV、低质量订单上撤回来。
到了2026年一季度，王兴解释得更彻底。他预计，在去年高基数影响下，下半年订单量甚至可能出现同比负增长。但如果订单结构更健康，净GTV增长可以比订单量更有韧性。
一年前，美团极度想证明自己能拿到多少订单；一年鏖战之后，用订单赚钱才最重要。
变化体现在了二季度利润表上。王兴介绍，核心用户的购买频次、留存率和平均订单金额都在提高。CFO陈少晖随后披露，更健康的订单结构推动食品配送净AOV同比恢复，即时配送UE也已经转正。
美团没有停止追求规模，只是订单量不再是唯一。
平台开始挑客人了
什么样的订单不值钱？8月28日，关于到店业务问答给了直接的答案。
陈少晖说，竞争对手通过大规模补贴，确实吸引了很多价格敏感用户，尤其在低线城市，但这些用户通常复购较弱。美团不会追逐补贴驱动的低质量订单。
这段话直接谈的是到店业务，是美团管理层对竞争的判断，并不是一套经过双方共同验证的市场数据。但它与过去一年外卖发生的变化几乎完全同向。
在本地生活平台，一个用户的价值不只是一张外卖订单。有人看到一张足够大额的券，临时换个平台点一次午饭。另一个人每周点几次外卖，晚上偶尔买药，周末订餐厅，旅行时订酒店，临时缺东西再用闪购买一箱水。
两个人都贡献了一笔订单，但平台不会认为他们价值一样。过去几个季度，美团管理层嘴里的词也逐渐换了。最初是订单量和市场份额，后来变成AOV、GTV、订单结构、核心用户和留存率，最后是UE。
这些指标说到底都在回答一个问题：一个用户来了以后，会不会再来；一张订单完成以后，平台到底有没有赚到钱。
二季度还有一个小变化很能说明问题。美团闪购的收入增速已经快于订单量增速，管理层把原因归结为两项：一是自营零售业务（1P）快速扩张，二是越来越多零售品牌开始把广告预算投到美团。
订单不必跑得最快，收入仍然可以跑得更快。
2025年三季度，美团曾披露，净AOV超过15元的外卖订单中，美团的GTV份额超过2/3；净AOV超过30元时，这一比例超过70%。今年二季度，公司不再只是强调这部分订单的市场份额，还在看AOV和UE一起恢复。
价格战没有让美团完全放弃规模，它让这家公司重新认识到，规模也有贵贱。
红包远没有消失
现在就宣布外卖价格战结束，还太早。
28日，陈少晖特意提醒投资者，整个行业的补贴水平依然显著高于2024年，完全恢复正常还需要几个季度。
二季度利润回来，不是因为红包突然消失了，是红包开始算账了。过去更多是花钱换订单，现在，美团把资源放在核心用户、高AOV订单、能够产生复购的场景。
营销开支已经出现这种痕迹。二季度销售及营销费用率降至23.6%，公司把这归因于更有纪律的营销投入和效率改善。
不过，2025年一季度，核心本地商业利润还有135亿元，2026年二季度的57亿元利润离价格战以前仍有相当距离。接下来的三季度数据会有波动。美团预计，三季度即时配送UE仍可以保持正数，但环比二季度会下降。暑期原本就是配送旺季，公司会加大营销，高温天气需要增加骑手补贴，每单配送成本会上升。
今年7月1日起，骑手职业伤害保险又在全国铺开，增加了一层成本。
所以，二季度虽然大幅超出市场此前的亏损预期，却还不能简单理解成美团已经回到从前，或者利润已经恢复正常。
抖音面对同一笔
账外卖之外，美团在到店业务面对着另一种竞争。
过去几年，短视频平台不断把内容流量导向餐饮、休闲娱乐、各种本地服务。美团不否认这种竞争造成了压力，但28日，管理层给出的判断比以前鲜明许多。
陈少晖说，竞争者通过大额补贴，把内容流量导入新的货架式本地生活入口，确实拿到了不少价格敏感用户；但美团没有看到核心用户和核心商户受到明显影响，并称自家的GTV质量和核销率仍显著领先。
这些比较没有统一的行业数据口径，只能视作美团一方的判断，但它透露出的经营选择已经很清楚：美团不准备为所有流量出同样的价钱。
二季度，美团到店、酒店及旅游业务继续增长，经营利润率环比改善。到了下半年，美团准备增加一些竞争投入，因此管理层预计三四季度到店利润率可能低于二季度。
美团没有停止竞争，它只是希望每一笔竞争开支，都能找到ROI。
优选失败后，如何继续卖菜
外卖开始算账，小象还在继续花钱。二季度，小象已经进入68座城市。一季度还是55座；快乐猴则开到了40家店。
28日，王兴把生鲜零售提到了一个很高的位置。他说，小象和快乐猴所处的食杂零售，是美团过去十年，也是未来十年的重要战略方向。
扩张的代价已经在利润表里了，二季度，随着业务规模迅速扩大，美团食杂零售的绝对亏损环比增加了，经营效率和利润率在改善。
这是一种很典型的扩张期状态：单个模型正在变好，新开的城市和仓储等仍然需要钱。美团更看重ROI了，但不等于每一门业务都必须马上减少亏损；它更在意的是，一笔投入最后能不能证明自己。
另一重变化出现在收入结构里。二季度，美团核心本地商业里的商品销售收入约36亿元，同比增长78.9%，其中包括药品、酒类等自营商品。
36亿元放在1046亿元的集团收入盘子里还很小，但对于一家长期靠佣金、配送费、广告赚钱的平台，它代表了另一种收入：美团自己开始卖越来越多的货。
这也解释了为什么王兴两个月前才在股东大会上把美团优选列为遗憾，今天却还在加码生鲜。他没有后悔买菜，他后悔的是以前怎么卖的。
王兴反思，美团优选的问题之一是非标商品如果只靠卖家竞价，很容易变成只选价格，最后滑到质量底线以下。后来吸取的教训，是从卖家竞价走向深入供应链做极致性价比，快乐猴就是一次新的尝试。
美团在生鲜上没有撤退，是换了一种更重的办法回来。过去的优选更接近平台撮合，现在的小象自己做前置仓、商品、自有品牌、供应链，还从线上走进实体店；快乐猴门店更小，SKU更精选，自有品牌占比更高，专门服务社区。
美团的这些能力越来越不像一家互联网平台，更像一家零售商了。28日，王兴说食杂零售真正的护城河，是组织和供应链能力。
后悔出海晚了，但不盲目跑
王兴在6月股东大会提到的另一个遗憾，是美团应该更早出海。
他认为，美团因此错过了疫情期间海外外卖渗透率迅速提升的窗口。但现在的美团，也没有因为这份遗憾而急着补课。
Keeta在收紧扩张节奏。王兴披露，Keeta在2023年5月进入香港，到2025年10月实现UE盈利，用了大约29个月。2024年9月进入沙特后，沙特在2026年7月也已经实现UE盈利，用时约22个月。
沙特的市场体量大于香港，跑到盈利的速度却更快。王兴把它视作海外运营方法可以复制的一次验证。
到了巴西，美团没有全面铺开，目前把精力集中在圣保罗；先把运营跑顺、建立差异化，再考虑向更多地区扩张。
这与王兴今年3月的说法一致。当时他已经提出，巴西不应该一上来全面铺开，要选一个地方，甚至先忘掉过去的成功经验，把模型打磨清楚再扩展。
所有以上这些，最后落到公司层面，一个关键是钱到底该怎么花。
二季度末，美团持有现金、现金等价物及短期理财投资1683亿元，另有约773亿元投资组合。陈少晖解释，公司会持续评估其中部分资产的退出和变现机会；时机合适时，可以把钱释放出来，用于自己的业务，也可以回报股东。回购仍然是美团主要的股东回报方式。
两个月前的股东大会上，王兴已经提到外部投资可以在适当条件下积极退出；陈少晖补充，公司价值被严重低估，提出股票回购。现在连AI也没有成为这套资本纪律的例外。美团二季度研发投入77亿元，同比增长22.5%。面对外界关于大模型投入的问题，王兴表示，美团不会去竞争成为一家Token工厂。AI的模型和产品最终还是要支持主业，公司评估AI战略时也会审慎考虑ROI。
一年前，美团一天送出1.5亿张订单，没赚到想赚的钱；一年后，它重新计算一张订单、一名用户、一笔投资到底值多少钱。