9月1日，保险板块逆势走强，保险指数（882246.WI）收涨2.64%，在大盘整体回调（上证指数跌0.16%、沪深300跌0.30%）的背景下走出独立行情。个股方面，中国人保(601319)大涨6.17%，中国太保(601601)涨3.34%，中国平安(601318)涨2.53%，新华保险(601336)涨2.30%，中国人寿(601628)涨1.48%。
这种"大盘弱、保险强"的分化，恰恰印证了一个正在发生的转变，市场对保险股的定价逻辑，已经不能再用过去那套纯粹的防御框架来理解了。
过去几年，市场配置保险股的主要理由是低估值、高股息和大市值，其本质是用较低的价格对冲低利率、利差收窄和盈利下行风险。因此，保险股过去所谓的“防御属性”，实际上建立在一个偏悲观的定价框架之上：增长预期弱，但价格足够便宜。买它，买的不是盈利弹性，而是安全边际。
2026年中报正在改变这一框架，变化主要来自两方面。
一方面，五家主要上市险企寿险新业务价值（NBV）全部实现正增长，负债端改善正在从预期进入业绩兑现阶段。另一方面，资产端在固收底仓仍然稳定的同时，权益配置提升，使资本市场回暖重新能够传导为利润、净资产和内含价值的上行弹性。
因此，2026年中报真正改变的不是保险股“从防御切换到进攻”，而是保险股在保留防御底座的同时，重新获得了基本面向上和资产端向上的两层弹性。
换句话说，当前保险股最重要的一句话：下有防御，上有弹性。
01
旧防御逻辑的本质是什么？
讨论保险股为什么不能再按旧防御逻辑理解，必须先把“旧逻辑”说清楚。过去市场给保险股的低估值，并不是简单的价值忽视，而是对长期盈利能力不确定性的风险补偿，市场对保险股的定价逻辑可以概括为三个担忧。
第一重担忧：低利率压低长期投资收益率。
保险公司的商业模式本质上是以一定成本获得长期负债，再将资金投资于长期资产，赚取资产收益率与负债成本之间的差额。因此，长期无风险利率是保险公司盈利中枢的重要变量。
过去几年长端利率持续下行，新配置债券的票息收益率不断下降，市场担忧保险公司的长期投资收益率中枢随之下移。如果资产收益率持续下降，而负债端成本不能同步下行，最终结果就是：利差收窄→ROE（净资产收益率）下降→内含价值增速下降→PEV（股价/内含价值）估值下降。
这也是保险股长期估值承压最核心的原因。
第二重担忧：负债成本调整慢，使利差压力长期化。
与银行负债相比，寿险负债具有更强的长期刚性。
大量存量保单期限可以长达十年以上，过去销售的高预定利率产品并不会因为市场利率下降而立刻重新定价。
因此过去最大的资产负债矛盾是资产端收益率下降得快，负债端成本下降得慢。
这让市场长期担忧利差损风险。
换句话说，保险股过去的低估值并不是市场简单“忽视价值”，而是市场对其长期盈利能力给予了较高的风险折价。
第三重担忧：权益波动增加利润不确定性。
保险公司拥有规模庞大的投资资产。
当权益市场表现较弱时，投资收益下降会直接影响净利润、净资产甚至内含价值。
因此，保险公司同时受到两个宏观变量影响：利率下降，压低长期投资收益率；股市下跌，增加短期盈利波动。
在这样的背景下，市场逐渐形成了对保险股非常稳定的认知：成长性不足，但低估值、高分红，因此适合作为防御配置。
所以，过去市场买保险股，买的是安全边际，而不是盈利弹性。
02
中报改变了什么？
2026年中报最值得关注的变化，不在净利润，而在负债结构。
原因在于，净利润高度受资本市场表现影响，而新业务价值（NBV）更能反映寿险业务自身是否具备持续创造长期价值的能力。
2026年上半年，五家主要上市险企寿险NBV全部实现正增长。中国人寿同比增长33.7%，中国太保增长12.7%，新华保险增长11.9%，中国平安(601318)增长11.2%，人保寿险增长5.2%。
这组数据真正重要的地方，不是“全部正增长”本身，而是寿险价值增长重新成为行业共性。它意味着负债端的核心矛盾正在发生变化：过去市场最担心的是负债成本下不来，而现在保险公司正在通过预定利率动态调整、分红险扩容和渠道效率提升，逐步把经营重心从“做保费规模”转向“管理新增负债成本和价值率”。
这一变化之所以重要，是因为它直接作用于保险股的估值根基。过去低利率环境下，市场担心的是“资产收益率不断下降，但负债成本具有刚性”；而当新增负债成本持续下降、产品结构向分红型等方向调整、渠道产能改善后，新增业务对未来利差和价值创造的拖累会减轻，NBV增长也更具可持续性。
因此，中报所验证的不是简单的“寿险销售回暖”，而是寿险负债端正在从风险来源转向价值修复来源。这会提升市场对内含价值（EV）质量和长期ROE的信心，也就意味着过去压在P/EV上的风险折价有了收缩的基础。
当然，负债端改善并非没有约束。分红险占比提升，对资产配置能力、分红实现率管理和长期客户经营提出了更高要求。如果投资端不能支撑合理的长期回报，负债端改善也可能被新的经营压力部分抵消。因此，NBV增长是必要条件，但并非充分条件。
第二个变化在资产端，保险正在重新获得“进攻属性”。
如果说负债端变化在修复保险公司的长期价值创造能力，那么资产端变化则在重新打开利润和净资产的上行空间。
截至2026年二季度末，保险资金运用余额达到40.82万亿元。其中，人身险公司和财产险公司合计债券配置占比维持高位平稳，占比50.52%，与一季度末持平，占据第一大配置品类，筑牢险资稳健收益的基本盘。
此外，股票配置占比10.41%，环比提升0.32个百分点；基金（以权益类基金为主）配置占比5.82%，环比提升0.38个百分点，两类资产合计占比升至16.23%，创下历史新高。
这组数据实际上解释了为什么我们认为保险股的资产属性发生了变化。保险公司并没有放弃防御。因为债券仍然是一半以上的核心底仓。但与此同时：权益资产占比的提高，明显增加了资本市场上涨时的利润和净资产弹性。
所以保险公司的资产结构正在越来越接近：固收为盾，权益为矛。
在旧逻辑中，权益市场波动更多被视为保险利润的不确定性来源；而在当前环境下，随着权益配置比例提高，资本市场上涨能够更明显地传导到投资收益、净资产和内含价值。
从五家保险股半年报来看，新华保险年化总投资收益率为6.7%，同比上升0.8个百分点；中国人寿年化总投资收益率达5.58%，较上年同期上升229个基点；中国人保总投资收益率为3.7%（未年化），同比提升1.1个百分点；中国太保总投资收益率2.4%（未年化），同比上升0.1个百分点；中国平安综合投资收益率2.1%（非年化），同比下降1.0个百分点。五家保险公司投资收益弹性均明显释放。
把前面的变化放在一起，中报真正改变的是市场理解保险股的方式。
过去的防御逻辑，是在长期盈利预期偏弱的情况下，用低估值和高股息提供安全垫；而现在，负债端开始修复长期价值创造能力，资产端又重新具备资本市场向上的传导弹性。
所以，保险股并没有从“防御板块”彻底变成“进攻板块”。更准确的描述是：它的收益风险特征正在变得更加不对称。向下看，低估值、分红能力和以债券为主的固收底仓仍然提供保护；向上看，NBV增长、新增负债成本下降和权益投资弹性开始提供过去几年相对缺失的收益空间。
这也是为什么2026年中报之后，保险股不能再只按旧防御逻辑理解。旧逻辑只回答“为什么跌不深”，而新的定价框架还必须回答“为什么能够继续涨”。前者看估值和股息，后者要同时看负债端价值创造、资产端配置弹性以及二者能否共同推动ROE和EV预期改善。