2025年5月，建邦高科香港递表，准备在港股IPO。
沙特阿美、晶科能源已经入股，2023年、2024年营业收入分别增长58%、42%，2022年ROE甚至高达191%，比茅台还优秀。
但仔细研究之后，风云君不看好这家公司。
主要原因，是整个光伏产业的趋势——贱金属化。
公司短期看似利好，长期却是极大的利空……
中国光伏银粉第三名
目前建邦高科的实际控制人是1992年出生的陈子淳，2022年从其父陈箭受让全部股权而成。
递表港交所前一个月，多家资本突然入股，包括沙特阿美的全资子公司、晶科能源的关联公司、鼎晖投资元老级人物焦树阁等。
建邦高科所处的行业是光伏银粉，上游原材料供应商是银矿企业，下游是光伏银浆制造商。
从整个光伏产业的发展历程来看，是中国企业不断精进，并取得全球第一的地位。
银粉行业也不例外：
早期中国光伏银粉主要依赖进口，随着国内厂家银粉质量和性能逐渐接近国际水平，光伏进口量不断下降，进口量/中国总消耗量的比例从2020年的86.4%下降到2024年的16.7%。
建邦高科就是其中的先行者和领导者，目前也是光伏银粉行业的龙头之一。
在招股说明书中，建邦高科做了一个很取巧的统计，即基于以往业绩并按中国光伏银粉产量计算，自己就是中国第一，全球第二。
但这个统计有问题，因为有些公司做这个业务比较晚，或者是成立时间比较晚，比如公司C 2021年才成立，根据2024年实际销售额，建邦高科排名中国厂家第三，全球第四了，其中市占率为9.8%。
（2025年5月招股说明书）
根据公司招股书的描述（没写具体名称），第一名公司A应该是日本DOWA公司，公司B是苏州的思美特、公司C是湖北的银科新材、公司D是宁波的晶鑫电子材料。
本质是加工企业
01有利润但没有现金流
2022年-2024年，公司营业收入分别为17.58亿、27.82亿、39.50亿，净利润分别为0.24亿、0.60亿、0.79亿，均保持较快的增长速度。
（近三年财务数据）
业绩增长较快的两个原因是：国产替代进口，以及2022年下游光伏从P型型PERC电池迅速转为N型的TOPCon电池，TOPCon电池的银浆耗量比PERC电池更高，2024年底已经占比73.8%。
（不同类型光伏产量情况，招股说明书）
公司净利润虽然为正，但是经营活动现金流净额却是长期为负，2022年-2024年经营活动现金流净额为-0.39亿、-2.11亿、-3.69亿，流出越来越多，2024年底账上现金只有0.29亿，借款却有2.06亿。
经营现金流为负的原因，是存货和应收票据的增加。
（2024年应收款中全是应收票据，招股说明书）
整个光伏行业都是这样，从最下游的组件开票据传递到上游的各家公司，比如“组件的隆基股份——光伏银浆的聚合材料——光伏银粉的建邦高科”路线。
此外，虽然现在有利润，但未来不一定，光伏银粉整个行业内的都在大干快上加产能，比如银科新材2021年才成立的，2024年产能就干到3000吨，迅速跻身成为光伏银粉行业国内2024年第二的公司，并超过建邦高科。
这几年建邦高科也在扩大产能，目前计划在中东再建1500顿的产能，预计2027年开始投产。而事实上，实际产能和利用率是很低的，2024年产能利用率只有43.4%。
（招股说明书）
02高ROE但低毛利率、净利率
2022、2023年、2024年ROE分别为191%、63%、54%，非常之高。
但没有太多实际意义，原因主要是公司规模小、净资产少，而且建立在高杆杆基础上，比如2021年资产负债率高达92%。
从公司光伏银粉生产来看，具有一定的技术壁垒，比如粒径控制力、結晶度、烧结火星、分散性等，但本质上还是加工企业：
银粉的定价是在白银期货的基础上，加上加工的成本，看似很高端，但其实传统的闽发铝业差不多，上游都是大宗商品的资源公司，没有议价力，赚点加工费。
所以毛利率和净利率极其之低，2024年毛利率只有3.31%，净利率只有2%。
（来源：市值风云）
03客户高度依赖前两大客户
建邦高科供应商和客户都相对集中，前五大供应商基本占到98%左右。但这没太大问题，因为上游是大宗资源和贸易商，相比而言客户集中相对风险更高。
2022年-2024年前五大客户收入占比分别为95.4%、94.8%、84.4%，前两大客户收入占比87.9%、82.8%、63.1%。
第一大客户公司不知道为何隐藏了名字，其实是A股的帝科股份（300842.SZ）、第二大客户是聚和材料（688503.SH）。
虽然公司也说拓展其他客户，例如浙江光达电子科技、贺利氏及广州儒兴科技，但是客户集中问题很难解决，因为帝科股份和聚合材料就占了整个中国银浆市场的56.6%，即下游光伏银浆也很集中：
在光伏银浆市场中，全球范围内银浆生产商主要包括聚和材料、帝科股份、苏州固锝、儒兴科技、Heraeus（贺利氏）、光达科技、上海银浆、天盛、索特电子、硕禾电子等，2023年全球前五大厂商占有大约77.0%的市场份额。
最大风险：光伏贱金属化
作为光伏电池的核心导电材料，银浆成本占比高达电池片总成本的10%-15%，主要是更上游的白银价格高，随着TOPCon、HJT技术迭代，银浆用量不降反增。
举个例子，传统PERC电池银浆耗量约100mg/片，而TOPCon电池增至130mg/片，HJT电池甚至超过200mg/片。
目前银浆价格而光伏组件下一步降本增效的核心环节之一就是银浆，比如开发银包铜浆料、高铜浆料、纯铜浆料等铜贱金属去替代银贵金属原材料，还有细线印刷减少银的使用，这是产业进化不容怀疑的技术路线。
所以说这是建邦高科最大的风险，作为被替代的对象，如果没有技术升级风险很高。
公司的应对方式也是开发铜粉等光伏行业银粉的替代材料，研发延伸至非光伏银粉领域，比如电子、化工、医药等行业。
但其实作用微乎其微，第一是光伏银粉占了整个中国银粉市场的39%，第二是现在银粉全是光伏银粉。
（2024年38.48亿银粉全是光伏银粉）
建邦高科收入和净利润随着光伏技术迭代而快速增长，但公司本质上是加工企业，盈利水平较低，现金流水平较差，客户集中度较高，同时产能利用率偏低，后续面临产业扩产之后的产能过剩。
但建邦高科最大风险还不在于此，而是光伏的贱金属化趋势。