宁波玉健健康科技股份有限公司（下称“玉健健康”）正冲刺北交所公开发行上市，截至2026年9月17日，已进入第二轮审核问询回复阶段。该公司主要从事植物提取物及膳食补充剂原料的研发、生产和销售，产品主要销往海外市场。
时代商业研究院梳理发现，玉健健康一方面客户集中度持续走高，第一大客户Inovo Biologic Inc.（下称“Inovo”）收入占比已接近七成；另一方面，围绕Inovo的销售真实性及贸易商模式下的终端销售情况，监管持续展开问询。此外，该公司公开转让说明书与招股书对部分年度前五大客户的披露存在差异，客户信息的一致性和完整性存疑。
9月8日、16日，时代商业研究院就客户集中度与信息披露一致性等问题向玉健健康发送邮件并致电询问，截至发稿未获对方回复。
客户集中度远超行业均值，单一客户依赖度逐年攀升
招股书及年报数据显示，2023—2025年，玉健健康前五大客户合计收入占比分别为76.15%、79.37%和77.14%，整体维持在高位。具体来看，该公司对第一大客户Inovo的依赖尤为突出，同期对Inovo的销售收入占比分别为59.85%、65.26%和67.20%，连续三年攀升。截至2025年，单一客户贡献已接近其营业总收入的七成。
与同行业可比公司相比，玉健健康的客户集中度显著偏高。根据第一轮问询回复披露，2025年同行业可比公司前五大客户收入占比平均为26.22%，而玉健健康同期前五大客户收入占比达到77.14%，约为行业均值的3倍。
针对客户集中度偏高的问题，北交所在第二轮审核问询中，要求玉健健康结合下游行业集中情况、发行人与同行业可比公司前五大客户收入占比的差异，说明公司客户集中度偏高是否由行业特性、行业普遍性导致，对单一客户的高度依赖是否具备商业合理性。
玉健健康回复称，公司客户集中度偏高并非行业普遍现象，主要受三方面因素驱动：一是公司多品类布局与品控能力，与大客户Inovo的一站式采购需求高度契合，双方合作持续深化；二是报告期内产能整体偏紧，经营策略上优先服务优质稳定的大客户；三是秘鲁鱼油减产带动该客户加大向公司的采购量，鱼油贸易收入快速增长推高了占比。公司表示，剔除鱼油贸易业务后，对第一大客户的收入占比处于合理区间，单一客户集中度较高具备商业合理性。
但从实际经营层面来看，前五大客户收入占比长期超七成、单一客户占比接近七成的结构，意味着玉健健康业绩与核心客户深度绑定。一旦核心客户调整采购策略、缩减订单规模，或是转向其他供应商，该公司的收入端或将受到直接冲击。
贸易商模式下，Inovo销售真实性受考问
与直销模式相比，在贸易商买断模式下，发行人与终端客户之间多了一层销售环节。玉健健康向Inovo销售产品后，再由Inovo向下游客户分销，发行人对终端客户的采购、库存及销售情况并不能完全直接掌握。而当Inovo的收入占比攀升至67.20%时，终端销售的真实性自然成为监管关注的重点。
在第二轮审核问询中，北交所围绕玉健健康对Inovo的销售真实性展开穿透式专项问询，重点要求该公司就四方面事项作出说明：一是Inovo的备货政策及期末库存偏高的原因，是否存在向其压货的情形；二是Inovo与下游A公司的股权、业务关联关系，以及终端企业不直接向公司采购的商业合理性；三是对Inovo的出货规模与A公司终端产销量的匹配性；四是对Inovo执行的信用、结算政策与其他客户是否存在差异，是否存在利益输送、资金体外循环等情形。
对此，玉健健康回复称，Inovo虽为贸易商，但因与A公司存在关联、产品主要最终流向A公司，其备货模式更接近生产商，不存在压货；A公司通过Inovo进行集中采购，主要是出于供应链管理及提高采购效率的考虑。公司通过终端销售数据、材料成本占比及终端售价等方式测算，认为对Inovo的销售与A公司的生产经营需求具有匹配性；同时，公司称对Inovo的信用、结算政策与其他外销客户不存在明显差异，相关主体除正常购销外，不存在资金往来及利益输送。
值得关注的是，玉健健康与Inovo之间历史上曾出现大额订单违约事件。根据第一轮问询回复披露，2021年，Inovo向玉健健康下达槐米提取物订单，后因市场价格等因素终止执行；2023年，玉健健康就此收取Inovo支付的违约赔偿金1994.29万元，计入当期营业外收入。
但订单终止与违约赔偿并未导致双方合作收缩。招股书显示，2023年玉健健康对Inovo的销售收入约1.88亿元，2024年进一步升至约3.19亿元，同比增长约70%。
订单终止、近2000万元违约赔偿与随后采购规模快速增长同时出现，也使双方交易的商业合理性值得进一步关注。对于玉健健康而言，Inovo既是贡献近七成收入的核心客户，又是贸易商模式下处于发行人与终端客户之间的重要一环，因此其采购行为及终端销售情况，对判断相关收入的稳定性和真实性具有重要意义。
招股书客户信息与新三板公转书信披存差异，客户披露完整性存疑
除客户集中度偏高和Inovo销售真实性外，玉健健康不同申报文件之间的客户信息披露也同样值得关注。时代商业研究院对比公司公开转让说明书（2024-11-26）与招股书（2025-12-29）发现，两份文件对同一报告期前五大客户的披露并不完全一致。
其中，宁波知一营养科技有限公司（下称“知一营养”）的差异较为明显。公开转让说明书显示，2024年1—5月，玉健健康向知一营养销售金额已达1535.27万元，进入前五大客户名单；以这一阶段的采购金额计，知一营养的交易规模已达到招股书披露的2024年度前五大客户水平，但在后续招股书披露的2024年度前五大客户名单中，该客户却未再出现。招股书同时披露，知一营养由玉健健康前员工设立。
除此之外，两份文件对2022年、2023年前五大客户的披露也存在多处出入：部分客户的销售排名、对应收入金额在两份文件中不一致，还有部分客户仅在单一披露文件的前五大名单中出现，跨文件信息无法对应。
对于IPO企业而言，前五大客户名单不仅是反映收入结构的重要信息，也是判断客户集中度、关联交易及客户稳定性的重要依据。同一报告期主要客户名单在不同申报文件中出现多处差异，其披露口径的统一性与信息完整性难免引发质疑。尤其是在公司客户集中度较高的背景下，主要客户及其交易信息能否做到前后一致、准确披露，更显重要。
核心观点
客户集中度偏高、核心贸易商收入真实性、不同申报文件客户信息披露真实性，三大问题层层叠加，共同构成了玉健健康北交所IPO的审查要点。
对玉健健康而言，真正需要回答的，不只是“客户为什么集中”，更是集中在核心客户上的收入能否经得起终端穿透，以及不同申报阶段披露的客户信息能否做到前后一致、完整准确。上述问题能否得到充分解释，将影响市场对其收入质量及信披质量的判断。