随着全球算力需求持续升温，DPU市场规模快速膨胀，中国市场的国产替代需求也随之爆发；在这条赛道上，成立仅六年的云豹智能冲到了前排。
近期，深交所更新了云豹智能的招股书。这家由斯坦福博士萧启阳创办、腾讯等知名机构投资的DPU芯片公司，正以142.73亿元估值冲刺“国产DPU第一股”，拟募资30.35亿元。
但云豹智能的招股书呈现出一组相对撕裂的数据：一方面，公司营收从2023年的17.32万元飙升至2026年上半年的9.4亿元，两年半增长超5000倍，而腾讯直接及间接贡献的收入占比从93.16%攀升至97.86%；另一方面，2023年至2025年累计亏损24.66亿元。
图源：招股书截图
值得玩味的是，2025年腾讯直接销售占比从71.31%骤降至5.04%，但穿透渠道后对腾讯的终端依赖不降反升。而这也引得监管对公司两轮问询，重点指向关联交易与客户集中度风险等方面。
冲刺国产DPU第一股
在芯片行业，创始人的技术判断力和产业资源网络，往往就是一家初创公司最核心的初始资产。
萧启阳24岁获得斯坦福大学电子工程博士学位，他在斯坦福攻读博士期间研究人工智能和神经网络，此后萧启阳曾在美国高校任教。2002年，萧启阳离开高校，在硅谷联合创办网络处理器公司RMI；该公司后来与Net Logic合并，并于2011年被博通以37亿美元收购。
2020年，54岁的萧启阳在国内二次创业做了云豹智能，瞄准DPU赛道。公司核心团队来自博通、英特尔、ARM、华为海思、阿里巴巴等，拥有丰富的DPU芯片和软件研发经验。
实际上，这个创业选择背后的产业逻辑值得深究。DPU被行业视为继CPU、GPU之后的数据中心“第三颗主力芯片”；CPU是“大脑”、GPU是“肌肉”，DPU就是数据中心的“血管和神经”，承担网络处理、存储卸载、安全加速等任务，解放服务器CPU算力。2020年英伟达收购Mellanox后提出“CPU+GPU+DPU”三芯战略，DPU由此走向数据中心核心芯片位置。
2025年全球DPU市场规模为1964.91亿元，预计到2030年将增长至4362.39亿元；其中，中国DPU市场规模达497.58亿元，预计到2030年将增长至1290.91亿元，是算力基础设施领域中增长最为迅速、成长空间最为广阔的细分市场之一。
自2020年成立到2025年底，云豹智能合计完成了九轮融资，其中不乏五源资本、弘卓资本、基石资本、IDG资本等知名投资机构加持。
值得一提的是，自2021年天使轮首次入局云豹智能，此后近8轮融资中，腾讯持续追加投资。2025年12月最后一轮，其增资追加2.5亿元，投后云豹智能的估值也来到142.73亿元。
招股书显示，截至2025年末，腾讯通过深圳腾讯、广西腾讯、苏州湃益等主体合计持股19.78%，为第一大股东；云豹智能无控股股东，公司实际控制人萧启阳、张学利合计直接持有公司7.15%的股权，通过持股平台间接控制公司22.66%的表决权，合计控制公司29.81%的表决权。
图源：招股书截图
根据最新披露的招股书显示，云豹智能有113家股东，其中，10家国资股东、19家外资股东，64家私募基金。
盈利拐点将至？
尽管近年来营收暴涨，但略显尴尬的是，云豹智能这家技术实力对标国际顶尖水平的芯片公司，亏损却一直在扩大。
招股书显示，2023年至2025年，其营收从17.32万元到3.7亿元，2025年同比增速超900%。2026年上半年收入9.4亿元，已达2025年全年的2.5倍，公司预计前三季度收入将同比增长907.8%至977.31%。
但2023年至2025年，云豹智能亏损6.67亿元、6.1亿元、11.89亿元，三年累计亏损24.66亿元。截至2026年6月末，公司累计未分配利润为-14.05亿元；经营活动产生的现金流净额也持续为负，过去三年累计流出超18亿元。
不过，亏损收窄的趋势已经出现。公司预计2026年1至9月归属于母公司所有者的净利润为-3.60亿元至-3.20亿元，亏损同比收窄66.11%至69.88%；扣非后归母净利润预计为-3.50亿元至-3.10亿元，亏损同比收窄18.64%至27.94%。
值得关注的还有毛利率的波动。其综合毛利率从2023年的11.34%到2024年的39.81%再到2025年的27.62%，大幅波动。
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分析来看，这可能和其产品结构剧变不无关系。数据显示，在云豹智能的主营业务中，DPU产品占据着绝对的份额大头，近两年长期维持在99%以上。而DPU产品又分为DPU板卡和DPU芯片，在2024年，云豹智能的DPU芯片收入占比91.18%，高毛利芯片业务还足以支撑其整体盈利水平；但到了2025年，板卡收入占比升至90%，芯片收入仅占10%。DPU板卡毛利率从46.29%跌至24.38%，一年内近乎腰斩。
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对此，云豹智能解释称，全功能DPU板卡是服务器系统级部件，集成高价值元器件较多，该部分难以取得高销售溢价；另外，公司当前量产的第一款DPU产品，采取重点突破行业头部客户的竞争策略以快速打开下游市场。
值得注意的是，2025年云豹智能与主要客户腾讯的业务合作正是上述模式。在这一板卡交付的模式下，当期其向腾讯销售板卡4.31万张，腾讯作为公司战略性种子客户，因其采购量较大而售价略低，致使单卡平均价格低于2024年。
而这些因素均指向同一深层问题，即云豹智能缺乏产业链定价话语权与成本转嫁能力。毕竟，一家芯片设计公司如果无法通过核心技术溢价来维持毛利率，而是被迫以集成商角色参与竞争，其商业模式的含金量就需要打上问号。
另外，从研发投入看，2023至2025年，云豹智能的研发费用分别为6.31亿元、5.72亿元、5.55亿元，三年累计17.58亿元。公司构建了超四百人研发团队，大范围股权激励产生大额股份支付，仅2025年股份支付费用就达7.12亿元，这也是当年亏损扩大的主因。
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而在这三年间，公司累计营收仅约4.07亿元，研发投入是营收的四倍以上。虽然这种“投入远超产出”的结构，在芯片行业早期并非罕见，但问题在于：这一情况下，其商业模式是否具备可持续性？
换言之，巨额的研发投入所换来的技术能力，究竟是可以卖给所有客户的通用产品，还是只为满足部分用户需求的定制方案？这一问题的答案，将直接决定公司的长期价值。
98%营收来自腾讯
从产品端看，云豹智能的核心产品云霄1.0系列是国内首颗400Gbps全功能DPU芯片，采用6nm制程，集成64个自研RISC-V核和16个Arm V9 Neoverse N2核，性能对标英伟达BlueField-3，A0版本一次性流片即可直接商用。第二款AI DPU产品风驰2.0系列已成功流片，对标英伟达ConnectX-7，预计在2027至2028年实现放量销售。
图源：招股书截图
根据弗若斯特沙利文报告，若以2025年收入统计，云豹智能在中国全功能DPU市场排名国产独立厂商第一。
然而，一个值得深思的问题是：在芯片行业，“国产独立厂商第一”这个定语中的“独立”二字，究竟意味着什么？当一个公司的“独立”仅限于法律形式，而商业命脉完全系于单一股东客户时，它的技术成就和市场地位就会被重新审视。
数据显示，2024年、2025年，其对腾讯直接及间接终端销售占比分别为93.16%、95.22%，2026年上半年进一步升至97.86%。2025年，腾讯直接销售占比从71.31%降至5.04%，但穿透终端客户后发现，腾讯系的影响好像并未减少，依赖只是从台前移到了幕后。这一高度集中的客户结构，也是深交所在对其问询中反复追问的核心问题。
图源：招股书截图
显然，这种“股东+核心客户”的深度绑定格局，使腾讯对云豹智能的影响力势必超过一般的财务投资者的范畴。公司也坦承，若与腾讯的合作关系发生重大不利变化，将对经营业绩产生显著影响。
而如果没有腾讯，云豹智能还剩什么？数据显示，其非关联方客户销售金额占比很小，客户名单中的中国移动、中国联通、工商银行、南方电网等虽已实现项目落地，但尚未形成规模收入。
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更关键的是，全球头部云厂商正在全面自研DPU，像亚马逊AWS Nitro已迭代多代，阿里云推出自研云基础设施处理器并试图替代传统网卡，华为发布自研SP900系列DPU。这意味着云豹智能事实上很难与腾讯以外的云计算巨头建立深度合作，商业化空间被压缩在腾讯生态之内。
而这一局面很难让人不联想到寒武纪的早年经历。2017至2018年，寒武纪来自华为海思的收入占比分别高达98.3%和97.6%，与今天的云豹智能几乎如出一辙。但2019年华为转向自研AI芯片后，寒武纪来自华为的IP授权收入骤降，随后经历连续多年巨额亏损的阵痛期，直到2024至2025年才依靠云端AI芯片的独立商业化真正走出阴影。
跟云豹智能更相似的还有刚刚上市不久的“国产GPU四小龙”之一的燧原科技。2025年，燧原科技对腾讯的销售收入占比高达83.79%；持股约20.26%的腾讯不仅是燧原科技的第一大股东，更是绝对的核心大客户，在其IPO期间也曾引监管问询。
客观来看，客户集中度高不等于公司不行，但当股东利益与客户利益高度重合，公司的独立定价权、外部客户拓展动力、甚至IPO募资的合理性，都会被打上问号。
事实上，深交所问询已重点追问关联交易定价公允性和客户集中度风险，云豹智能也进行了回应。但未来的增长能否持续，恐怕仍取决于腾讯的采购意愿是否稳定；而这个问题，没有人能替腾讯回答。