毛戈平之后，又一国产化妆品品牌将要登陆资本市场。
前不久，植物医生IPO申请获深交所受理，公司拟募资9.98亿元，向“A股美妆单品牌店第一股”发起冲击。
只要定语加得够多，谁都可以成为“第一股”。在此之前，A股已经有珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）、丸美生物（603983.SH）等化妆品企业，植物医生的业绩与“前辈”们相比并不突出，“单品牌店”的定语反而凸显出了植物医生的发展风险。
在化妆品企业多以电商渠道和多品牌战略为核心的当下，植物医生的模式则重仓线下，过半营收依赖于经销商，加大了企业的内控风险。实际上，2023年8月植物医生启动了IPO上市辅导，通常只需要3到6个月的上市辅导期，植物医生用了22个月，延期的主要原因正是公司需整改内控缺陷，尤其是加盟店管理混乱引发的合规风险。
除此之外，毛戈平上市时面临的“重营销轻研发”质疑，同样质问着植物医生。
业绩依赖线下加盟店内控问题凸显
植物医生近3年的营收增长几乎停滞。招股书显示，2022年至2024年，营收分别为21.17亿元、21.51亿元和21.56亿元，期间的增长率分别为1.6%和0.22%。
横向比较下，丸美生物2024年营收29.7亿元同比增长33.44%，珀莱雅2024年营收107.78亿元同比增长21.04%，贝泰妮2024年营收57.46亿元同比增长3.87%。与同行们动辄几亿元的营收增长相比，植物医生500万元的营收增长显然“不够看”。
“这与其发展模式有关”行业分析人士向鳌头财经表示，“植物医生在渠道上主要依赖于线下，当门店数量没有大规模扩大时，营收规模很难实现大跨越的增长。”
2024年，植物医生的门店数量出现下滑。招股书显示，2022年至2024年，其“授权专卖店”的数量分别为3954家，4124家和3830家；直营店的数量分别为478家、540家和498家。
4000多家门店贡献着植物医生超7成的收入。报告期内，来源于线下门店的营收占比分别为73.03%、77.4%和75.99%；在剔除通过线下门店引流的小程序“小植商城”后，植物医生来源于电商平台的营收占比则分别为13.91%、12.51%和13.07%。
要知道，当下中国化妆品市场的渠道结构已经发生了显著变化。Euromonitor据显示，中国化妆品市场电商渠道的销售占比已从2012年的3%快速提升至2024年的47%。“线上渠道建设落后，线下渠道触及天花板，渠道上未能实现突破的植物医生在营收规模上自然难有大幅增长。”前述行业分析人士表示。
在门店数量中占据大头的“授权专卖店”即为加盟店，贡献了植物医生64%左右的营收占比，与此同时也带来了两大不容忽视的问题，一是利润率、二是内控。
以2024年数据为例，植物医生经销渠道毛利率为51.81%，直营渠道毛利率为71.16%，受经销渠道拖累，植物医生的总体毛利率仅为58.9%，而同期珀莱雅的毛利率为71.41%、贝泰妮为73.84%、丸美生物为73.7%。
在内控上，加盟商屡屡吃到罚单。鳌头财经梳理发现，2022年植物医生因差评菌落总数超标21倍被重庆市药监局通报；2023年其湖北赤壁加盟店销售含美白禁用成分产品被罚9.1万元；同年6月，其贵州一门店因经营过期化妆品被罚4000元……
尽管度过了22个月的上市辅导期，植物医生的内控风险仍未完全消除，招股书显示，截至今年5月31日，植物医生仍有32家门店未取得卫生许可证。
“高度重视”研发但研发费用、研发人员双双下滑
“近年来公司高度重视研发投入，2022年至2024年，研发投入累计超过2亿元，占营业收入比重始终维持在行业较高水平，显示出公司对研发工作的高度重视。”植物医生在招股书中表示。
“高度重视”之下，研发投入却在2024年下降。报告期内，植物医生的研发费用分别为7377万元、7587万元和6633万元，占营收的比例分别为3.48%、3.53%和3.08%。
事实上，植物医生3年累计的研发投入，还不及珀莱雅等企业一年投入得多。数据显示，珀莱雅2024年研发费用2.1亿元，贝泰妮2024年研发费用2.95亿元，就连营收规模与植物医生差不多的丸美生物2024年也投入了7354万元的研发经费。
植物医生更加重视的应该是销售，报告期内其销售费用逐年走高，分别为7.03亿元、7.39亿元和7.43亿元，占营收比重分别为33.2%、34.35%和34.47%。
除了研发费用减少，植物医生的研发人员也呈现出数量下降和低学历化的趋势。报告期内，植物医生研发人员人数分别为166人、149人和130人，大专、高中、中专及以下研发人员的比例则分别为28.31%、27.52%和31.54%。
对此公司在招股书中解释为，“主要系公司持续优化研发流程，采用研发项目产品经理制，由公司研发人员统筹研发需求及研发过程管理，并将部分研发活动委托中国科学院昆明植物研究所等专业外部机构完成所致。”
“研发活动委托外部机构”便是植物医生的合作研发模式，在这一模式下，植物医生负责提出研发目标需求、设定研发成果考核指标，并投入资金，合作方负责开展相应的基础研究、新品研发、配方指导等，并发表论文、申请专利。合作研发项目的产品技术和专利等成果归双方所有，植物医生拥有优先转化权。
换言之，植物医生将研发“外包”了出去，就连公司主打产品石斛兰系列的核心技术都是靠合作研发买来的。鳌头财经梳理发现，植物医生59项发明专利中，有9项均为受让取得，比例为15%。
嘴上说着高度重视，行动上却在减少研发费用和人员，植物医生的技术护城河并不深。渠道面临着违规风险，研发则面临着投入不足的质疑，即便成功上市，植物医生仍有问题要解决。