港股市场近期再现久违的活跃景象。据公开资料不完全统计，截至2025年7月底，本年度已有13家医药企业成功在港交所挂牌上市，该数量已超2024年全年总和（12家）。这一良好态势主要得益于港股推出的新政。2025年5月，港交所正式推出“科企专线”，为部分处于早期发展阶段或产品尚未实现商业化的生物科技公司上市提供支持，并允许此类公司以保密形式提交上市申请。在这一政策的激励下，2025年上半年，有超过50家医药企业向港交所递交上市申请，且目前这一数量仍在快速攀升。
无独有偶，A股市场也出现新动向。2025年6月18日，在陆家嘴论坛上，证监会主席吴清宣布重启未盈利企业适用科创板第五套上市标准。市场迅速作出积极反馈，禾元生物和北芯生命两家医药企业先后成功过会。而这仅仅只是一个开端，从当前的审核进度来看，百奥赛图、恒润达生、普昂医疗、贝尔生物等近20家医药企业均已进入问询阶段。
毋庸置疑，当下正处于医药企业IPO的黄金窗口期。众多机构和医药企业蓄势待发，全力冲刺上市。据知情人士透露，部分机构目前已暂时搁置手中投资工作，奔赴各地与被投企业商讨后续上市事宜，全力提供支持，以加速推进IPO进程。
显然，各方都希望抓住这波难得的上市机遇。然而，现实问题随之而来：究竟应选择在愈发活跃的港股上市，还是闯关A股上市第五套上市标准？上述问题或许能从今年已成功上市的医药企业中寻得答案。
各有千秋
1、两地新规联动，IPO新潮泛起
事实上，无论是港股新推出的“科企专线”，还是科创板第五套上市标准重启，均将目标锚定于一批尚未实现盈利的创新型医药企业。过去两年间，此类企业的上市之路近乎受阻。
（1）市困境
以港股市场为例，2023—2024年，仅有25家医药企业成功在港交所挂牌上市，其中依据“18A”标准上市的医药企业不足10家。A股市场的表现也不尽如人意，2024年全年仅有5家医药企业成功上市，IPO数量创下近十年来的新低。这一状况带来的直接影响是，众多医药企业被挡在IPO大门之外。据Wind统计，2022年至今，共有上百家医药企业终止IPO进程或聆讯过期，其中不乏明星企业。
当然，这一现象并非毫无缘由。当市场不稳定、行业不确定性增加时，投资者的偏好逐渐转向“现金为王”，对研发进度滞后且仍处于亏损状态的医药企业的融资容忍度显著降低。这一趋势在A股市场体现得尤为突出。2022年7月，科创板第五套标准正式进入实质性暂停阶段；2023年6月，新型单克隆抗体药物开发商智翔金泰成为最后一家以第五套标准登陆科创板的生物医药企业，此后科创板IPO停摆长达两年。
直至2025年，这一局面才出现转机，港股和A股先后释放积极信号，为未盈利医药企业重新打开了IPO的大门。不过，两地市场的侧重点存在差异。
（2）两地侧重
具体而言，由于港股投资者多以美元基金为主，他们更为看重上市企业与海外市场的交流合作，尤其是在商务拓展（BD）层面。以映恩生物为例，2025年4月15日，该公司成功在港交所上市，上市首日股价大涨116.7%，收盘价为205港元/股，总市值高达175.1亿港元。
尽管截至2024年末，映恩生物累计亏损达17.95亿元，但其在BD方面的亮眼表现赋予了其充足的底气。过去几年，映恩生物先后与BioNTech、百济神州、Adcendo等企业完成多起重磅交易，潜在交易总额超过60亿美元，使其在资本市场上备受瞩目。
对此，华盖资本医疗基金首席投资官王珣表示：“映恩生物此次上市可谓恰逢其时。一方面，其聚焦的抗体偶联药物（ADC）领域是肿瘤治疗的突破性技术，近年来备受全球市场关注，众多大型药企纷纷加大投入；另一方面，映恩生物在BD交易方面成绩斐然，自成立以来重磅交易不断，与海外药企的合作日益紧密。这与港股鼓励突破性创新、鼓励国际化合作的核心理念高度契合。”
与港股不同，A股市场更关注卡脖子技术的进口替代。以第五套标准重启后首家过会的企业禾元生物为例，其自主研发的稻米造血技术使中国摆脱了对进口血清白蛋白的依赖；作为重启后首家过会的医疗器械企业，北芯生命同样是进口替代领域的佼佼者，其血流储备分数（FFR）系统是国内首个获批的“金标准”产品。
据悉，禾元生物和北芯生命均为倚锋资本的被投企业。在此之前，倚锋资本已在科创板拥有5家上市医药企业，因此对科创板企业的特征有着独到且精准的洞察力。倚锋资本CEO朱湃表示：“倚锋资本始终以解决临床未满足需求为投资出发点。在筛选项目时，我们尤为关注企业的创新性和技术壁垒，以及团队的执行力和商业化潜力。”
某一线券商负责人对此表示认同，他指出：“此次恢复科创板第五套标准，是在向行业传递一个明确信号，即未盈利医药企业若想登陆科创板，关键在于拥有创新型产品，且该产品已获批或即将获批，这是重要的评判条件。也就是说，科创板再度开闸并非盲目放行，而是优中选优，筛选标准将从‘利润门槛’升级为‘技术含金量+商业化前景’的双维度评估。”
尽管港股和A股市场存在各自的倾向性，但有一点是共通的，即在新的行业变化背景下，资本市场开始重新审视医药行业的创新规律。允许未盈利医药企业上市，并非降低标准，而是构建更科学的估值体系。
量体裁衣
一、评估包容性与确定性，企业如何取舍
过去数年，港股的“18A”规则与科创板的“第五套标准”，为众多尚无收入、未获利润的医药企业叩开了资本市场的大门。
（1）选择考量
据Wind数据统计，截至2025年5月，港股共有70家医药企业借助“18A”规则成功上市；自2019年科创板开板以来，目前已有超过20家医药企业采用第五套标准顺利登陆资本市场。
这堪称中国医药领域的“璀璨高光期”，一批行业领军企业借此契机脱颖而出、蓬勃崛起。如今，这一上市窗口再度开启，医药企业如何抉择？是冲击包容性更强的港股，还是选择更注重确定性的A股？
这一选择需从多个维度审慎考量。首先，上市门槛是关键因素。尽管港股和A股均将目光投向未盈利医药企业，但在具体细则上存在显著差异。
以市值要求为例，港股“18A”的门槛设定为15亿港元，而科创板第五套标准则要求不低于人民币40亿元。在研发进展方面，港股“18A”规定企业至少有一项核心产品通过概念阶段，如完成Ⅰ期临床试验或在境外已进入Ⅱ/Ⅲ期；而第五套标准则要求企业至少有一项核心产品获准开展Ⅱ期临床试验。至于商业化能力，港股未作特别要求，但第五套标准明确要求企业提供在短期内实现扭亏为盈的可行性计划。
其次，上市流程的长短与最终确定性也不容忽视。据悉，港股“18A”从递表到正式上市，通常需3~6个月，只要企业满足相关条件，基本都能顺利上市。而科创板从受理到上市则需6~12个月，且其上市指标有限，每年通过科创板第五套标准上市的企业仅十余家，因此仅有极少数顶尖医药企业能够获得这一机会。这也正是过去几年大量医药企业“弃A转港”的原因所在。
（2）各有所长
本质上，港股更具包容性，上市效率更高；而A股作为检验医药企业实力的“试金石”，更追求确定性，真正留给企业上市的空间相对有限。
然而，一旦在A股成功上市，企业往往能获得丰厚回报，这便涉及到上市后再融资的便利性等后续发展需求。据悉，A股市场散户众多、资金体量庞大，企业上市后的股价和估值通常能够得到有力支撑，后续发展前景也更为广阔。据动脉网不完全统计，通过科创板第五套标准上市的20家医药企业中，目前大多已实现扭亏为盈，或亏损明显收窄，呈现出摘除“U”标识（未盈利企业标识）的良好态势。
以艾力斯医药为例，该公司于2020年底通过科创板第五套标准上市。上市前，艾力斯长期处于亏损状态，总亏损额一度超过10亿元。但上市后，其迅速扭亏为盈，净利润持续增长。年报显示，2024年艾力斯净利润已达14.3亿元，同比增长122%，带动其股价攀升，艾力斯发行价为22.73元，如今已涨至91.16元，推动市值突破400亿元大关。
相较于A股，港股在很长一段时间内并非医药企业上市的首选。其资金体量较小、流动性欠佳，导致估值普遍较低，一般为A股的60%~70%。此外，港股还极易出现破发情况，据2022—2024年一季度公开市场不完全数据统计，港股破发率高达75%以上，一二级市场估值倒挂现象严重。
不过，港股也具备独特优势。作为医药企业国际化布局的重要桥梁和跳板，港股能够在BD交易、海外市场拓展等方面为上市企业提供有力支持。特别是在BD交易领域，近一两年在海外BD交易市场表现活跃的信达生物、康方生物、科伦博泰、和铂医药、映恩生物等均为港股上市企业，其亮眼表现背后，离不开港股国际化平台的支撑。
由此可见，港股和A股在医药企业上市方面有着明确分工：港股鼓励创新，更倾向于早期研发型医药企业，但上市后不确定性较大；A股则更青睐相对成熟的医药企业，不仅要求产品具备过硬实力，还对未来盈利高增长态势有较高期望，因此门槛更高，但上市后的回报也更具爆发力。医药企业究竟该如何选择，仍需根据情况权衡、量力而行。
前车之鉴
三、放下估值执念，抓住上市机遇
在港股“18A”规则与科创板“第五套标准”刚刚施行的前几年，医药行业表现狂热。上市企业如雨后春笋般不断涌现，甚至出现一日之内多家医药企业齐登资本市场的盛景。
（1）理性回归
彼时，能够成功上市的企业寥寥无几，绝大多数企业因严格的IPO门槛而受阻，众多机构也因此深陷困境，至今未能完全脱身。
在历经行业的大起大落之后，当下的投资人更为理性。面对IPO热潮，他们普遍保持着冷静与克制。倚锋资本便是其中的典型范例，其CEO朱湃坦言：“或许是过去几年投资人的信心遭受重创，至今尚未完全恢复，所以如今大家都更为沉稳。我们亦是如此，内心并无太大波澜，也未刻意催促被投企业。更倾向于将重心聚焦于企业自身的发展，IPO不必急于求成，先确保融到资金，做好产品研发与市场推广，为后续上市积累更多优势。”
华盖资本医疗基金首席投资官王珣亦表达了相同的观点：“我尤为担忧当前的IPO热潮过热，这极易催生泡沫，引发诸多非理性行为。例如，投资价值可能出现偏差，创始人的心态也会发生变化，盲目追求更高估值，这对整个资本市场而言都潜藏着巨大风险。因此，期望IPO市场能够平稳发展，让符合上市标准的企业顺利上市，未达标准的企业则通过并购、重组等方式合理配置资源，始终维持交易市场的合理估值，这才是行业健康发展的正途。”
（2）上市契机
然而，对于部分医药企业而言，当前这波上市热潮不容错过。例如，一些面临较大回购压力、急需通过上市缓解困境的未盈利医药企业。以映恩生物为例，据其招股书披露，公司现金流仅能维持一年运营，且已临近对赌生死线，若在2025年未能成功上市，将面临10%~30%的高息赎回，这意味着上市与破产将成为其不得不面对的艰难抉择。事实上，当前不少医药企业都深陷回购困境，而上市无疑是它们得以喘息的关键契机。
此外，另一部分具备强大技术驱动力且在未来一两年内有明确BD计划的企业，也应抓住此次上市契机。冲击IPO，不仅能够推动后续的BD交易，还可将其作为企业发展的重要里程碑，为股价和市值增长提供有力支撑，这无疑是一条明智之选。
以刚刚在港股上市的维立志博为例，该公司专注于抗体药物研发，目前拥有14条管线，其中6条已进入临床阶段，涵盖1款核心产品LBL-024以及3款主要产品LBL-034、LBL-033和LBL-007。其中，LBL-024已进入临床Ⅱ期，作为全球首个靶向4-1BB药物，具有巨大的BD潜力。一旦该药成功上市，有望为维立志博带来股价的大幅上扬。
小结
总体而言，面对当前重启的IPO窗口期，医药行业需回归理性。上市不再是盲目追逐的狂欢，而是基于企业价值与迫切需求的审慎抉择。在经历了前期的狂热与回调之后，无论是投资人还是医药企业自身，都深刻认识到：唯有回归价值本质，上市才能真正助力企业穿越周期，实现资本与创新的良性互动，推动行业迈向健康发展。（注：文章仅代表作者个人观点，不作为从商者投资依据）