当禹王生物站在港股大门前，阿喀琉斯之踵就越来越显眼。在全球鱼油大王的桂冠背后，这家山东企业正面临着多重考验，原材料、海外市场等，无论哪一项，都足以被扼住脖子。
所以，登陆资本市场成为公司必须走、且快速走的路。日前，公司冲刺港股主板，拟募集扩充新产能、生产线升级以及推广自身品牌，让自己实实在在地坐稳行业头把交椅。
超级鱼油工厂
1994年，禹王生物营养有限公司（下称：禹王生物）推出第一颗食用级鱼油，正式开启在食用级鱼油市场的征伐。以2024年食品级精制鱼油制品销量计，公司拥有8.1%全球市场份额，登顶全球鱼油大王之位。
2022年至2024年，公司实现营业收入分别为约5.34亿元、6.61亿元、8.31亿元，同期，年内溢利分别为约0.67亿元、1.02亿元和1.25亿元。
2025年上半年，由于主力产品精制鱼油、鱼油软胶囊等产品收入减少，营业收入同比下降27.13%，为约3.43亿元，净利润大降74.01%，为约0.23亿元。
上述同期，精制鱼油收入分别为1.96亿元、2.03亿元、2.58亿元及0.90亿元，占公司总收入的36.7%、30.8%、31.0%和26.2%；另一业务鱼油软胶囊及其他膳食补充剂制品，收入分别约3.25亿元、4.38亿元、5.58亿元及2.49亿元，占总收入的60.8%、66.2%、67.0%及72.6%。
公司发展至今，产能已跃升行业之首。2024年，精制鱼油年产能达1.1万吨、鱼油胶囊及其他膳食补充剂产品年产能101.5亿粒胶囊/片。
禹王生物的收入主要来自海外，2022年至2024年及2025年上半年，非中国市场收入占比47.3%、53.0%、60.9%及55.0%。
话语权短板
尽管禹王生物凭借庞大产能和海外市场布局，坐稳全球鱼油之王，但在产业链上下游并没有很强的话语权。
在招股书中，公司明确表示产品售价主要受到原材料价格的影响。2022年至2024年及2025年上半年，原材料成本分别占总销售成本的87.4%、89.9%、88.8%和86.7%。
生产鱼油的主要原材料毛鱼油，常年依赖进口，在主产地秘鲁，得靠天吃饭。
秘鲁当地采捕的原料鱼配额每年不尽相同，公司供应商获得的年度配额不一。如果年度配额收紧，势必挤压盈利空间。此外还受天气及气候条件、捕鱼季节以及渔获质量等因素影响。
2018年至2021年，毛鱼油成本单价较为平稳，复合年增长率为5.76%。2023年，南美洲地区收紧的捕捞配额以及健康产品需求增长，使得原料价格上涨。
据招股书，2023年至2024年，中国毛鱼油成本单价分别达69.56元/千克、66.89元/千克，其中2023年单价达历史峰值。尽管2024年毛鱼油单价略有回落，但2025年上半年受主力产品精制鱼油、鱼油软胶囊销量减少影响，公司毛利率录得20.7%，较上年同期减少8.9个百分点。
上游原材料的涨跌，直接影响公司产品价格和销量。以高纯度鱼油为例，每吨平均售价由2022年的12.8万元增至2024年22.1万元，销量由197吨降至140吨；同期，中纯度鱼油每吨平均售价由7.3万元增至14.7万元，销量由1381吨降至596吨。
2025年上半年，上述两种产品每吨平均售价分别为13.3万元、7.4万元，销量分别为50吨和454吨。
除此之外，对海外大客户的依赖，同样值得关注。报告期内，前五大客户销售收入分别为1.23亿元、1.16亿元、1.50亿元及0.78亿元，占各年（期）公司总收入分别为约23.0%、17.5%、18.0%及22.7%。
上游原料端的不确定性，下游品牌商和贸易商的采购量、账期等要求，对公司形成头尾式挤压，直接影响利润水平。
在原料与下游客户两端均缺乏主动权的情形下，公司试图通过布局C端业务寻找新的增长点，但现状暂不太乐观。
重振C端？
上世纪90年代中期，禹王生物从药用鱼油转产食用级鱼油，推出“忘不了”3A脑营养胶丸，在青少年补脑市场掀起一阵旋风。
当时，国内只有禹王生物掌握鱼油提纯技术，并获卫生部背书，忘不了产品被认定为国家级新产品。
忘不了迅速扩大品牌影响力，在电视主导的媒体时代，那句“吃了忘不了，记忆会更好”人尽皆知，产品也火遍大江南北。
但在保健品市场群雄争霸的时代，公司未及时改善营销定位和产品升级迭代，以至于这款蓝盒、绿盒包装的产品逐渐隐入尘烟。
禹王生物从未放弃对自主品牌的建设。迄今，旗下已有4大品牌：忘不了、小禹甄纯、金钥匙和中禹健康。其中，“忘不了”针对青少年群体，专注提高记忆力和促进大脑发育；小禹甄纯关注老年人目标群体，主打改善心脑血管健康；金钥匙产品除了改善记忆力，还兼顾提高对缺氧的耐受力等。
这些自主品牌产品，以不同数量和不同包装，满足不同消费者的需求和偏好。截至2025年6月30日，公司拥有45个自主品牌的膳食补充剂产品。
尽管公司在C端产品众多，但表现平平。报告期内，来自C端收入分别为约0.12亿元、0.15亿元、0.17亿元及904.5万元，各年（期）所占公司总收入比重均不及3%。
禹王生物自有品牌的薄弱，或许与二代接班形成的格局相关。
创始人刘锡潜的长子刘汝萃，自2011年就已进入禹王生物旗下禹王生态蛋白分部，其后主导保健食品销售并逐步参与公司管理。2015年，刘锡潜正式将公司交给刘汝萃及长女刘丕谨。
2025年10月，48岁的刘汝萃获任禹王生物董事长兼执行董事。截至目前，他及控制的实体合计拥有公司约56%股权。
刘汝萃在2015年接班后，就将业务重点聚焦代工生意，凭借自身供应链优势，获得不少代工订单。今年8月，公司成功引入美国顶级健康和营养企业Bayland Health全资子公司Velantra成为股东。
此番冲刺港股，或许在较长时间内，禹王生物还会以代工业务为主。
截至今年上半年，公司CDMO膳食补充剂产品业务（包括产品定位、配方研究、生产审批及成品生产）收入约2.40亿元，占公司收入70.0%，这一数据进一步验证其业务重心聚焦代工业务的特征。