近日，港交所官网披露了微脉更新后的上市申请材料，这家头顶“AI+全病程管理第一股”光环的医疗科技企业，在首次递表10个月后，快速重启了港股IPO的冲刺进程。
二次闯关的微脉，给资本市场讲了一个更性感的故事：营收规模持续增长，自研CareAI平台实现医疗服务效率的指数级提升，在医院合作模式的全病程管理赛道拿下全国第一的市场份额……
翻开微脉厚厚的招股书，光鲜叙事的背后，是难以掩盖的财务现实：亏损幅度近乎翻倍、负债率持续高企，关键是，一份对赌协议可能让这家烧了十余年资本的企业，直面资金链断裂的终极风险。
一直不赚钱
微脉最为人诟病的，是它的盈利能力。
从招股书披露的财务数据来看，微脉2023年至2025年分别实现营业收入6.28亿元、6.53亿元和8.63亿元。
其中，2025年的营收同比增速达到32.2%，创下近3年来的最高增速，展现出了较强的增长韧性。
全病程管理服务，医疗健康产品销售、保险经纪服务等板块，也都实现了不同程度的增长，整体营收的增长逻辑，看似十分顺畅。
但一个扎眼的对比是，2023年到2025年，微脉的营收规模累计增长了37.4%，但同期的净亏损规模，却近乎翻倍，完美演绎了“增收不增利”的行业困境。
2023年至2025年，微脉分别实现净亏损1.50亿元、1.93亿元和2.90亿元，亏损规模逐年攀升，3年累计净亏损高达6.33亿元。
更值得关注的是，微脉在招股书中明确提示，预计2026年公司仍然无法实现报表盈利，这意味着投资者的投资回报周期，还将无限期拉长。
比账面亏损更具实质性的压力，来自微脉持续恶化的现金流状况。
招股书披露，2023年至2025年，微脉经营活动产生的现金流净额，分别为-8322.3万元、-3946.5万元和-3335.5万元，连续3年持续为负。这意味着，公司自主造血能力基本处于缺失状态。
而最让资本市场触目惊心的，是微脉已经濒临极限的资产负债结构。
截至2025年末，微脉的资产总额仅为6.53亿元，而负债总额却高达29.01亿元，负债净额为-22.48亿元，已经处于严重的资不抵债状态。
此外，微脉现金及现金等价物约1.6亿元，而计息银行借款总额高达1.69亿元。现金和银行借款之间已经有了数百万元缺口。
2023年至2025年，微脉的资产负债率分别高达865.71%、737.62%和444.45%，虽然逐年有所下降，但依然远超正常企业的负债水平，在整个港股医疗科技板块，都属于极端水平。
而这种持续的亏损和负债压力，是微脉的重资产运营模式使然。
看起来很美
微脉走出了一条不同于行业共识的路：放弃纯线上的流量生意，选择与公立医院进行深度绑定，开创了“医院合作模式”的全病程管理服务。
简单来说，微脉不是给医院卖一套软件系统，而是直接在合作的公立医院内设立专属的实体全病程管理中心，为客户提供全周期服务。
目前，微脉已与全国188家医院建立了深度合作关系，其中不乏大量三甲医院，累计为超过54万名患者提供了全病程管理服务，平台注册医护人员超过7.5万名。
这种“把团队搬进医院”的重运营打法，让微脉在极度分散的全病程管理市场蹚出了一条差异化的赛道。
根据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计算，微脉在中国整个全病程管理大市场中，以0.71%的市场份额位列全国第三；而在其深耕的“医院合作模式”这一细分赛道中，微脉以5.2%的收入占比位居行业第一。
这个“行业第一”的头衔，是微脉讲给资本市场最核心的故事之一。但仔细拆解下来，其含金量，却未必经得住市场的推敲。
微脉所坚守的赛道，本身就是一个天花板极低的窄门。根据弗若斯特沙利文的数据，2024年中国全病程管理市场的整体规模仅为614亿元，在全国超1.5万亿元的医疗健康大市场中，占比不足4%。
而微脉的“医院合作模式”，更是小众分支，市场格局极度分散。即便是排名第一的微脉，市占率也仅为5.2%。
更严峻的是，即便是在这个狭窄的赛道里，微脉也面临着前后夹击的双重竞争压力。
在行业内部，有卫宁健康、创业慧康等传统医疗信息化龙头，在行业外部，有阿里健康、京东健康、字节跳动等互联网巨头。
微脉深耕多年的线下壁垒，很可能在巨头的资本和资源优势面前不堪一击。
在这样的情况下，微脉押注重资产运营，很容易侵蚀利润，376名派驻在全国一百多个医院的医疗助理，就成为盈利路上最大的“包袱”。
招股书数据显示，2023年至2025年，微脉的服务成本分别高达5.09亿元、5.23亿元和6.76亿元，占各期营收的比例始终在80%左右。
尽管公司的整体毛利率从2023年的18.9%，缓慢提升至2025年的21.7%，但这个毛利率水平，在医疗科技行业中仍处于较低水平。
AI故事
如今，为了IPO，微脉想尽办法压缩成本。
招股书数据显示，微脉的销售及分销开支，从2023年的1.35亿元降至2025年的1.22亿元，销售费用率从21.6%大幅降至14.2%；同期行政开支虽然从0.53亿元增长至0.72亿元，但是费用率却从8.5%降至8.3%。
微脉甚至大幅裁减了销售及营销团队，人员规模从2023年的415人，裁减至2025年的188人，缩减幅度超过一半。
压缩成本、裁撤人员固然可以带来数据上的提升，可是如何维持庞大的运营体系呢？
微脉给出的答案是AI。
在招股书中，微脉高调宣传了其自主研发的CareAI医疗管理平台。
微脉宣称，通过CareAI平台的赋能，单个医生或个案管理师单期可管理的患者数量，从传统模式下的50人—70人，大幅提升至500人，实现了管理效率的指数级提升。
此外，截至2026年4月，CareAI平台AI辅助诊断的准确率达到92%，覆盖超过120个核心病种。
微脉表示，公司AI相关业务的收入占比，已经从2024年的45%，大幅提升至2025年的70%，AI已经成为公司业务的核心驱动力。
这套“AI赋能医疗效率革命”的叙事，听起来足够“美”，也足够贴合当下的资本市场风口。但颇具讽刺意味的是，微脉一面高举“AI+全病程管理”的大旗，一面却在持续削减研发投入。
招股书数据清晰地显示，2023年至2025年，微脉的研发开支分别为3990.9万元、2981.3万元和3813.1万元。而且公司的研发费用率从2023年的6.35%，持续下滑至2025年的4.42%。
2022年，微脉的研发费用还曾高达8066万元，研发费用率达到15.8%，短短3年时间，研发投入几乎腰斩。
对赌压力
对于亏损的持续扩大，微脉在招股书中反复强调，主要原因并非主营业务的经营不善，而是“按公允价值计入损益的金融负债的公允价值亏损”，也就是历史融资中发行的可转换可赎回优先股，随着公司估值提升产生的账面亏损。
数据显示，2023年至2025年，微脉因优先股产生的非现金公允价值亏损，分别为4343万元、1.52亿元和2.38亿元，是公司账面亏损扩大的核心推手。
从会计规则来看，一旦微脉成功完成港股IPO，这些优先股将自动转换为普通股，相关的负债将直接清零，账面亏损也会随之大幅收窄。
看起来，IPO是微脉解决亏损的一剂良药。但硬币的另一面则是：如果IPO不成功，这些优先股带来的巨额负债，就成了一个“定时炸弹”。
根据招股书披露的条款，微脉在2025年6月27日首次向港交所递表时，优先股投资者的赎回权、否决权等特殊权利已经临时中止。但这些权利的中止，有一个不可逾越的前提条件：如果公司主动撤回上市申请、被港交所拒绝上市，或是首次递表后18个月内（也就是2026年12月26日前），未能成功完成港股上市，优先股投资者的赎回权将全面恢复。
这意味着，微脉必须在2026年底前，完成港股IPO的挂牌上市，否则就将面临投资者的集体赎回要求。
而参考微脉首次招股书中披露的股权回购机制，一旦赎回权条款被触发，微脉需要按投资本金+约定年化收益的价格，回购投资者持有的优先股，仅本金部分就超过20亿元，这对于账面现金仅1.6亿元、经营现金流持续为负的微脉来说，无疑是巨大的危机。
尽管微脉在招股书中表示，已经与主要优先股投资者就延长赎回权期限进行了沟通，公司董事认为，若上市进程出现延迟，能够与投资者协商延后赎回权的恢复日期。
但这种协商，本身就存在极大的不确定性。微脉从2016年到2025年，10年间完成了7轮融资，背后集结了源码资本、IDG资本、经纬创投、百度资本、元璟资本等数十家明星投资机构。
对于这些早期投资者来说，微脉的IPO，是他们实现退出的唯一渠道，在公司已经资不抵债的情况下，几乎不可能同意无底线地延长赎回期限。
留给微脉的时间，已经不多了。