近日，靠着剥皮软糖、积木软糖等爆款产品，快速打开世界80多个国家市场的阿麦斯食品，正式向港交所递交了招股书，有望成为“软糖第一股”。
根据公司招股书数据，2023年至2025年，公司营收从10.7亿元飙升至27.82亿元，3年复合增速高达61.9%，远超全球糖果行业5.9%的平均水平，净利润从1.37亿元跃升至6亿元。
作为2025年全球第五大软糖公司、中国糖果第一大公司，阿麦斯的业绩数据确实够光鲜亮眼。但仔细分析招股书会发现，增长曲线之下，存在着藏不住的隐忧。
应收账款高企与存货积压现金流的隐患
据招股书的数据，2023年公司实现营收10.7亿元，2024年增至15.71亿元，同比大涨46.8%；2025年直接飙升至27.82亿元，同比暴涨77.1%。
另据弗若斯特沙利文发布的行业数据，2025年，全球前30大糖果公司同期平均增速仅5.9%，在营收增速上，阿麦斯在整个休闲食品行业内属于一流。
除了营收表现亮眼外，招股书里一路飙升的应收账款和存货规模也同样引人关注。
招股书显示，2023年阿麦斯应收账款仅为0.99亿元，到了2024年增至2.79亿元，同比暴涨181%，2025年进一步增至3.66亿元，同比增长31.18%，截至2026年2月28日，再增长至4.24亿元。
为啥应收账款涨得这么快？问题在于阿麦斯的全球扩张战略，2025年公司的产品遍及全球80多个国家和地区。
为了应对即时的市场需求，阿麦斯就需要提前储备大量标准化和本地化的产品库存，这些应收款看似是公司的资产，一旦海外客户经营波动、地缘政治生变，或可能变成坏账，对利润造成影响。
而在存货方面，招股书显示，2023年存货1.03亿元，2024年翻倍至2.06亿元，同比增长100%，2025年再涨至3.22亿元，同比增长56.31%。
存货周转天数更是一路走高，从51天涨到62天，2025年达到69天。
存货高企的原因很现实，公司不但需要满足全球80多个国家和地区的多样化需求，而且海外物流链路长、清关流程复杂且存在不确定性，公司不得不提前大量备货。
最重要的是，糖果是有保质期的，存货积压不仅占用大量资金，还面临减值的风险，招股书显示，2025年阿麦斯存货撇减高达1810万元，这笔钱将直接影响利润表现。
客户与供应链双集中经营稳定性埋隐忧
除了应收款与存货高企的压力，阿麦斯客户、供应商双集中的供应链结构，同样也是其经营的隐忧。
公司对上下游的话语权极弱，一旦某一环出问题，整个经营都会剧烈波动。
在客户端方面，大客户比较集中。招股书数据显示，阿麦斯的收入高度依赖KA客户（大型连锁零售商），2023年至2025年，KA客户收入分别为7.03亿元、11.44亿元、18.05亿元，占总营收比例分别高达65.6%、72.8%、64.9%，超六成收入都来自沃尔玛这类国际巨头。
2023年，前五大客户占比31.7%，2025年仍占26%，集中度虽有下降，但依旧居高不下，最大单一客户2025年收入占比7.1%。
这种模式的隐患很明显，一方面，国际大客户具有渠道议价能力，阿麦斯为了维持合作，只能接受压价、加长账期，这将直接压缩自身利润。
另一方面，公司在招股书中承认一旦大客户调整供应链、减少订单，甚至终止合作，阿麦斯的营收都会受到影响。
再加上公司海外收入占比超70%，地缘政治、贸易摩擦、海外消费疲软，都会通过大客户传导至公司业绩。
在供应商方面，招股书显示，2023年前五大供应商采购占比24.7%，2024年30.6%，2025年直接飙升至45%，接近一半采购依赖五家供应商，其中，最大单一供应商采购占比，从2023年5.3%暴涨至2025年17.4%。
阿麦斯的核心原材料是明胶、白砂糖、葡萄糖浆，这些大宗商品价格波动极大，再加上供应商高度集中，公司完全没有议价权。
另外，阿麦斯还依赖第三方OEM代工，部分产品靠外包生产，供应链把控力进一步被削弱。而国际运费波动、港口拥堵、加征关税（2025年关税成本1.08亿元），更会让本就脆弱的供应链雪上加霜。
对于阿麦斯来说，供应链两头受制，客户端被大客户卡脖子，供应商端被少数厂商拿捏，再叠加海外贸易的不确定性，经营上完全得看上下游的脸色。
扩产与研发的错位暴露出增长乏力的风险
为了匹配公司的全球化战略，阿麦斯近几年开启了大规模的扩产模式，但与之形成鲜明对比的是，研发投入少得可怜，形成了重资产扩产、轻研发创新的严重错位。
截至2025年底，阿麦斯在广东的江门和深圳建立了三个现代化生产基地，其中的江门大型产研基地2024年刚投产，大幅提升了国内的产能。而且，公司计划在越南新建制造基地，设计产能1.3万吨，预计2026年底投产，专门服务海外市场，进一步放大产能规模。
本次港股募资，公司将优化及扩大全球生产布局列为核心用途，关键问题是，产能上去了，有没有足够多的创新产品来支撑？
据招股书数据，2023年研发开支729.2万元，2024年1527.9万元，2025年1825.8万元，看似逐年增长，但对比营收规模，占比过低，2023年占营收比重0.68%，2024年0.96%，2025年0.66%。
图源：公司招股书
糖果是快消品，产品迭代迅速。口味更新、健康化升级全靠研发来推动，而阿麦斯的研发投入强度，难以支撑产品的持续创新。
而且，公司的产品结构高度依赖少数几款爆款，其他品类占比相对较低。阿麦斯近年来的增长几乎完全靠创意糖果品牌阿麦斯，其以4D积木软糖和剥皮软糖等为主打的爆款产品，2023年收入5.06亿元，2025年增长到19.68亿元，占总营收的70.7%。
原本期望成为第二增长曲线的营养糖果品牌贝欧宝，2025年，其江门工厂预计产能8.3千吨，实际产量仅3千吨，产能利用率仅35.8%，比2024年的39.1%进一步下降。其收入占比也从2023年15.6%掉到了2025年的7.2%。
阿麦斯不砸钱搞研发创新，反而盲目扩产，最终结果令人担忧。
此次冲刺港交所，阿麦斯能靠融资缓解现金流压力，也能借助资本加速全球化，但如果不解决底层经营问题，分散上下游降低风险、加大研发匹配扩产，再好看的营收增速，也只是昙花一现。