近日，数说故事在资本市场的动作不断。
6月16日，公司刚刚宣布完成亿元级Pre-IPO战略融资，投后估值超50亿元人民币。之后没两天，其又正式向港交所递交上市申请，冲击IPO。
这家自称“原生人工智能科技公司”的企业，用十年时间讲了一个足够动听的成长故事：从社交媒体数据分析起家，顺势转型企业级大模型，服务超65家《财富》世界500强企业及135家全球500强消费品企业，按营收计在中国企业级大模型驱动的商业增长市场中排名第三，市场份额约5.8%。
这样的市场前景，让数说故事的故事听起来更加引人入胜。
然而，这个故事也有不那么动听的一面。
营收高速增长的另一端，是持续亏损、毛利率连年下滑、现金流持续失血，以及高达8.66亿元的优先股赎回债务高悬头顶。
2026年第一季度，亏损更是突然放大至1.44亿元，几乎相当于2024年和2025年全年亏损的总和。
当招股书摊开在投资者面前，数说故事的故事却越来越不好讲了。
风口上起飞
数说故事的起飞，得益于大数据国家战略的崛起。
2015年，自加拿大获得计算机科学博士学位归国的徐亚波，在广州创立数说故事。
彼时，恰逢国务院印发《促进大数据发展行动纲要》，将大数据上升为国家战略，公司恰好踩在了产业爆发的风口上。
创业初期，数说故事以社交媒体数据分析工具切入市场。当时，徐亚波在中山大学任教期间开发了几款免费的社交媒体分析工具。
一位宝洁员工在使用后，通过邮件表达了合作意向，希望用数字化方式解决其业务场景问题。双方仅通过邮件沟通就敲定了第一单合作。
这笔合作对数说故事意义重大，宝洁是其公司历史上的第一个客户。正是基于这样的成功，数说故事有了深深的“大客户情结”。
此后十年间，公司深耕消费品行业头部客户。招股书显示，截至2026年3月31日，公司已服务超过65家《财富》全球500强企业及135家全球500强消费品企业，客户名单上不乏伊利、联合利华、腾讯、华为等行业巨头。
2023年，是数说故事又一个发展节点。那一年，生成式AI浪潮席卷全球，此时，资本市场对大数据公司的估值想象力早已见顶，而“大模型”三个字则如日中天。
数说故事紧跟着热点，迅速完成了叙事升级，发布了号称国内首个专注社交领域的商业大模型SocialGPT，将自身定位升级为“原生人工智能科技公司”。
根据灼识咨询的资料，这个细分赛道2025年市场规模约86亿元，预计2030年将增至1501亿元，复合增长率高达77.2%。
财务数据也在配合这场叙事。招股书显示，2023年至2025年，数说故事营收从2.35亿元增长至5.03亿元，复合年增长率约46.4%。
净亏损则从2023年的1.15亿元收窄至2024年的8691.1万元，再到2025年的5172.8万元，2025年经调整净利润（剔除优先股赎回负债利息影响后）更是转正至728.3万元。
一切看起来都很美好：赛道够大、增速够快、亏损在收窄、客户足够高端。如果故事停在这里，数说故事无疑是一家值得期待的AI成长企业。
但2026年第一季度的数据，打破了这条优美的收敛曲线。
报告期内，公司营收7964.7万元，同比增长53.8%；但净亏损却从上年同期的2873.4万元急剧扩大至1.44亿元，是2025年全年亏损的2.8倍。经调整净亏损也达到1745万元。
刚刚摸到的盈亏平衡点，一个季度就亏了回去。
增收不增利
亏损的根本原因，是业务结构的深层失衡。
数说故事的收入分为两大块：一是企业增长人工智能应用产品，即标准化的SaaS订阅产品，客户按年或按月付费，毛利率高达88.5%—91.2%；二是企业增长人工智能解决方案，即高度定制化的项目制服务，毛利率仅约30%。
后者面对的多是大客户，构成了数说故事营收的主力。
2023年至2025年其大客户营收占比从71%飙升至81.1%。前五大客户收入占比也维持在25%—28%，客户集中度持续偏高。
对于项目制业务来说，丢失一个大客户就可能对业绩产生显著冲击。
但这类项目需要大量外购KOL投放、内容制作、媒体流量等资源，这些外部采购成本直接计入营业成本，大幅挤压了利润空间，降低了企业毛利率。
问题在于，增长越快的恰恰是低毛利的那块。
2023年，定制化解决方案收入1.18亿元，占总营收的50.1%；到2025年飙升至3.90亿元，占比攀升至77.5%。
而高毛利的标准化订阅产品，同期仅从8819万元微增至1.06亿元，占比从37.6%下滑到21.1%。2026年第一季度，解决方案收入占比进一步升至70.6%，应用产品占比25.8%。
这也意味着，数说故事很大一部分收入本质上是“过手”的营销投放费用，技术增值有限。
于是一个尴尬的循环形成了：营收增长越快，低毛利业务占比越高，整体赚钱能力反而越弱，规模效应不仅没有体现，反而出现了规模不经济。
体现在现金流上，就是持续失血严重。
招股书显示，2023年至2025年，数说故事经营活动现金流净额分别为-2878.8万元、-4118.6万元和-7275.7万元，一年比一年多。
2026年第一季度再流出4427.1万元，虽然同比有所下降。但公司期末现金及现金等价物仅6617.2万元，较2025年末的1.33亿元腰斩有余。
此时，数说故事净负债已经高达6.81亿元，流动负债净额7.02亿元。账上六千多万现金，连短期借款都覆盖不了。
这也解释了为什么数说故事要在递表前两天紧急完成Pre-IPO融资——这笔钱更像是续命资金。
而悬在头顶还有一把剑，是8.66亿元远超公司净资产的优先股赎回权负债。
虽然，一旦上市后优先股将自动转为普通股，这笔“纸面负债”会随之消失。但如果IPO进程延迟或未能完成上市，对于数说故事来说，8.66亿元的赎回义务几乎是毁灭性的。
上市某种程度上是一场只能成功不能失败的背水一战。
竞争力短板
但即便IPO能解决资金问题，改变不了的是企业核心竞争力的短板。
首先，数说故事的行业竞争力有“注水”的嫌疑。
以“行业第三”的说法来看，这个排名来自灼识咨询，口径是“中国企业级大模型驱动的商业增长市场”——一个被高度自定义的细分赛道。
该市场2025年规模约86亿元，前五大参与者合计占据37.8%的市场份额，行业极度分散。数说故事5.8%的份额，在一个86亿元的细分市场里难言稳固壁垒。
如果把视野放宽到整个企业级大模型市场，格局完全不同。
根据沙利文发布的《中国GenAI市场洞察》，2025年下半年中国企业级大模型日均调用量已达37万亿tokens，阿里云千问、字节豆包、DeepSeek三家分别以32.1%、21.3%和18.4%的占比分列前三，合计市场份额超过七成。
而这三家通用大模型巨头正加速向下游商业营销场景渗透。它们拥有底层模型能力、海量数据和庞大算力，一旦亲自下场，垂直厂商的技术优势和成本优势都将面临严峻挑战。
数说故事的技术壁垒本身也值得商榷。
SocialGPT-R1等新版本事实上已开始基于DeepSeek等开源或商用基础模型进行行业微调。从研发投入强度来看，公司也不太可能支撑完全自研的千亿参数级大模型训练。如果底层模型不是自己的，行业微调的技术门槛又不高，客户为什么不直接找通用大模型厂商？
答案或许在于客户关系和项目交付能力，而非技术本身。
这正是数说故事最大的困境：占比高达77.5%的定制化解决方案，本质上仍是人力密集型服务项目，每个项目都需要投入大量的人力和外部资源，难以实现规模化复制。
这正是毛利率持续走低的根源，也是未来盈利改善的最大障碍。
值得玩味的是，数说故事还没有对盈利预期做出明确改善，反而在IPO前特意下调了股权激励的行使价，大幅降低了董事认购股权的成本。
2026年一季度股份支付费用高达6700多万元，成为当期亏损扩大的重要推手。
这难免让市场产生联想：IPO究竟是为了让故事讲得更好，还是为了在故事讲完之前给大股东谋点福利？