3000亿的宠物消费市场，却撑不起一家代工厂的IPO之路。
深夜十一点，你拖着疲惫的身体从地铁站走回出租屋。脑子里全是今天被甲方推翻的方案、领导压下来的新需求。钥匙插进锁孔的那一刻，你甚至不想开灯。
黑暗中，一声软绵绵的“喵”响起来。毛茸茸的脑袋蹭上你的脚踝，温热的，带着点呼噜声。你蹲下来摸它，忽然觉得，好像还能再撑一撑。
正是这个深夜的瞬间，撑起了一个超3000亿的市场。2025年，中国城镇宠物消费市场规模达到3126亿元，90后和00后在养宠人群中占比近七成——宠物，已经成为普通人最低成本的“心理医生”。
市场这么大，蛋糕这么诱人，干这行的企业应该都赚翻了吧？
还真不全是。有家代工厂，正站在悬崖边上。2025年，它的净利润暴跌40%，不得不奔赴港交所寻求生机。它叫福贝宠物，业内绰号“宠食界富士康”。
它的故事，藏着宠物经济“代工模式”的生死困局。
净利润下滑40%
先来看福贝宠物过去三年的财务数字，触目惊心。
2023年，营收10.46亿元，净利润1.64亿元；
2024年，营收10.33亿元，净利润1.64亿元；
2025年，营收10.21亿元，净利润仅剩9823.5万元。
来源：福贝招股书
营收连续三年不增反降，2025年净利润同比暴跌40.2%，三年复合增速为-1.2%。净利润率从2024年的15.9%骤降至2025年的9.6%。
为什么明明营收稳定在10亿级别，利润却少了一大截？
毛利率的下滑给出了第一层答案：2023年毛利率为35.7%，2024年升至37.9%，到了2025年，骤降至31.6%，创下近年新低。毛利率掉了6个多百分点，10个亿的营收，毛利就少了6000多万。
而真正让利润失血的核心矛盾，藏在业务结构里。用四个字概括福贝的困境：代工强，品牌弱。
02
品牌方“过河拆桥”
福贝的业务结构是“两条腿走路”。一条腿是ODM代工——给网易严选、卫仕、豆柴这些网红品牌做贴牌生产。
这条腿，在福贝总收入中的占比越来越高。ODM代工收入从2023年的6.13亿元，增长至2025年的6.30亿元，营收占比从58.6%抬升至61.7%。
但问题也恰恰出在这里：代工业务本身就不赚钱，现在还越来越难赚。2025年，福贝的代工业务毛利率从上一年的30.4%降至23.1%，骤降7.3个百分点。
来源：福贝招股书
为什么？因为那些大品牌，开始自己建厂了。
行业逻辑已经变了。过去，品牌方愿意把生产外包，是因为自建工厂太贵。但如今竞争白热化，宠物食品的胜负手变成了供应链——谁自己把生产攥在手里，谁就能把毛利再往上拉一截。
乖宝宠物直接砸了5个亿在山东自建主粮工厂；蓝氏的母公司更猛，一口气投入超10亿元自建工厂。代工的蛋糕，被越切越小。
与此同时，福贝还承受着大客户流失的压力。2025年，其前五大客户收入缩水约6400万元，第一大客户（被市场认定为网易严选）采购额减少近4200万元。新客户（包括新瑞鹏集团旗下的“贵族”、派特鲜生等）的订单只是基本填平了缺口，增长稳定性存疑。
代工厂的核心资产是客户，而当客户们纷纷转身变成竞争对手时，这门生意还怎么做？
福贝的另一条腿是自有品牌——比乐、爱倍、品卓。
这条腿毛利率更高，本应是福贝的利润引擎。OBM业务毛利率约49.1%，几乎是代工业务的两倍，但它在总收入的盘子却越来越小。
自有品牌收入从2023年的4.32亿元，降至2024年的4.04亿元，再到2025年的3.50亿元，占比从41.3%一路掉到34.3%。三年降幅达19%。
核心品牌“比乐”更是连续萎缩：2023年收入4.09亿元，2024年3.86亿元，2025年3.33亿元，两年累计缩水约7600万元。
究其原因，渠道网络在缩水。自有品牌模式下来自分销商的收入，从2023年的2.54亿元，一路降至2025年的1.66亿元。合作的分销商从2023年的324家减少到2025年的223家。
来源：福贝招股书
为什么自有品牌做不起来？
宠物食品是典型的“信任消费”——铲屎官们愿意为“听起来靠谱”的品牌付出溢价。营销投入、渠道铺设、用户口碑积累，每一步都需要时间和钱。福贝2025年销售及营销开支达到1.38亿元，逐年攀升；而研发开支却从2023年的2406万元，缩水至1150万元，三年砍了一半还多。
当一个做代工起家的企业想要做好自己的品牌，却在不断削减研发投入——这本身就是最危险的信号。
两个不到30%的“空转厂”
比代工和品牌更让人揪心的，是福贝的产能问题。
2023年和2024年，福贝固定资产开支分别高达2.06亿元和1.79亿元，2024年集中投产了三个新基地。公司总计运营六个生产基地，野心不可谓不大。
但产能开出来了，订单却没跟上。
总产能利用率从2023年的67.9%，一路下滑至2025年的52.0%。最令人揪心的是2024年投产的两个新基地——福新工厂2025年利用率仅20.3%，福佳工厂也只有28.9%，大半设备处于空转状态。
设备在转，电费在出，折旧在提，工人工资在发——固定成本一天没停过。当这些成本乘以“六个基地”的量级，失血的速度远超想象。
IPO是救命稻草，还是饮鸩止渴？
财务上的三重打击——代工毛利率暴跌、自有品牌萎缩、新基地空转——已经让福贝的现金储备拉响了警报。
公司经营活动现金流净额从2023年的1.75亿元、2024年的1.87亿元，骤降至2025年的8300万元，同比大幅缩水55.6%。账面现金从2023年末的6.26亿元，跌到2024年末的4.95亿元，再到2025年末的3.09亿元，两年累计缩水超五成。
更要命的是，递表上市前，福贝刚完成超3亿元的股份回购和1亿元的分红——账面现金就这样一笔一笔被抽走。
所以，福贝必须去IPO。2025年6月1日，它向港交所递交了上市申请。IPO募资将用于全球销售网络扩张、品牌建设及市场推广、生产线及生产设备升级等。
但问题是：资本市场的耐心，会和深夜蹭你脚踝的那只猫一样温柔吗？投资者看重的，要么是极高的代工效率，要么是强势的自有品牌。横向对比一下，更能看出福贝的尴尬：
乖宝以73.4%的占比、近50亿元的品牌营收遥遥领先；中宠自有品牌营收超23亿元，代工与品牌双轮驱动初见成效；佩蒂自主品牌直销收入大增49%，品牌端仍在向上爬坡。而福贝的自有品牌占比仅34.3%，核心品牌“比乐”两年缩水7600万——代工在跌、品牌在跌，两条腿都在往后滑。
盘古智库高级研究员江瀚分析认为，“收入利润的下降，本质是代工业务利润薄，原材料成本上涨直接挤压盈利，加上自有品牌投入没换来营收增长，费用端压力凸显，这种量利双降的情况，也反映出公司在产业链里的话语权还不够”。
福贝此时递表港交所，“核心还是宠物食品赛道融资窗口期仍在，叠加公司2025年利润大幅下滑，急需上市融资缓解资金压力，毕竟当前宠物赛道头部企业都在抢上市卡位，晚了可能估值进一步承压”。
市场仍在增长，2028年宠物消费规模有望突破4000亿元。但福贝要走出困局，还得回答几个问题：代工毛利率能否止跌？自有品牌比乐能否重新增长？新工厂的空转何时能填满？研发投入又为何持续下滑？
IPO这场仗，能不能赢，要看市场还愿不愿意给机会。就像深夜回到出租屋，你永远猜不到下一秒毛孩子是要蹭你，还是轻轻咬你一口。