2025年，SHEIN在全球约160个市场服务了2.73亿活跃顾客，履约订单达到10.78亿笔。
换算下来，这家公司每天处理近300万笔订单，平均每秒约34笔。它一年收入418亿美元，按当前汇率粗略折合超过2800亿元人民币，活跃顾客数接近美国人口的八成。
但在这组庞大数字之后，SHEIN的增长正在换挡。
2024年，它的收入增长20.7%；2025年，增幅降至8%。进入2026年第一季度，收入只有1.1%的同比增长，营业利润则从3.48亿美元降至2.58亿美元。最终，受到可转换可赎回优先股公允价值变动影响，公司单季账面亏损9900万美元。
这大概是理解SHEIN此次IPO最重要的背景：一家在规模上早已成熟的超级独角兽，直到增长最快的岁月过去之后，才真正站到公开市场面前。
7月26日，港交所披露SHEIN的聆讯后资料集。这份超过460页的文件第一次较完整地揭开了它的收入、利润、股东、供应链。路透报道称，公司最快可能在8月底或9月上市，具体发行规模和定价尚未公布。
这是一次等待太久的IPO。SHEIN先后辗转纽约、伦敦、香港，2022年融资时估值一度接近1000亿美元，如今市场流传的目标估值只剩400亿至500亿美元。它终于走到资本市场门口，却不是在自己最红火的时候。
418亿美元之后
如果看规模，SHEIN已经不只是快时尚行业的挑战者。
2023年至2025年，SHEIN收入从321亿美元增至418亿美元，三年增加近100亿美元；活跃顾客从1.86亿增至2.73亿；订单量从7.15亿笔增至10.78亿笔。
2025年，全球时尚市场规模约1.7万亿美元，行业前20大企业合计占20.5%。招股资料没有点出主要竞争对手的名字，只用“同行公司A、B、C、D”代替。按照公司所在地和业务描述推测，这几家公司大致对应Nike、Inditex（Zara）、Adidas、迅销集团（优衣库）。
SHEIN以1.9%的份额排在全球第三，仅次于一家美国运动服饰公司和一家西班牙快时尚集团，也就是Nike和Inditex。
一家从中国婚纱跨境生意里长出来的公司，已经坐到全球服装产业主桌上。不过，它的增长方式正在发生变化。
2025年，SHEIN活跃顾客增长了19%，订单量增长17%，顾客年均下单频次却停在4次。新增订单更多来自新顾客，而不是老顾客买得更频繁。进入2026年第一季度，美国收入同比下降14.3%至20亿美元，占公司收入的比重从上年同期26.6%降至22.5%。欧洲收入小幅增长，其他地区则贡献了接近一半的收入。
SHEIN正在变得更全球化，也不得不寻找美国之外的新增长。
利润数字更容易让人误读。2025年，SHEIN净利润从33.65亿美元降至20.64亿美元，同比下滑38.7%；但同一年，营业利润从9.66亿美元增至17.07亿美元。两组数字方向相反，主要因为2024年录得约24亿美元的优先股公允价值收益，到2025年只剩约3亿美元。
2026年第一季度的9900万美元亏损也有相似原因。公司当季仍有2.58亿美元营业利润，但优先股公允价值变动带来3.28亿美元账面损失。
换句话说，SHEIN的经营业务没有突然陷入亏损，上市前复杂的资本结构放大了净利润波动。真正值得关注的，是它在418亿美元收入之上只留下17亿美元营业利润，营业利润率约4.1%。这是一台规模惊人、运转极快，但利润并不厚的机器。
它的运转还越来越昂贵。
2025年，SHEIN营销费用达到61.91亿美元，同比增长48.9%，增速远高于收入；履约费用达到190.72亿美元，占收入45.6%。公司解释，商城业务占比上升后，账面只确认服务费收入，但仍需要承担相应履约成本，因此费用率被推高。
无论会计口径如何变化，一个事实没有改变：低价商品不等于低成本生意，流量和跨境履约都要花钱。要让数亿顾客持续打开一个购物应用，需要真金白银。
过去几年，SHEIN已经证明自己可以长得很大；现在，它要证明的是，巨大规模能否被稳定地转换成利润。
不只是一家卖衣服的网站
许多人对SHEIN的印象，仍是5美元的上衣、10美元的牛仔裤和永远刷不到底的商品页面。
招股资料给这种直观感受配上了数字：截至2026年3月底，SHEIN提供超过200万种服装款式；当年第一季度，在第一方模式下，顾客平均每天可以看到约4700款新服装。公司只有370多名内部设计师，庞大的产品供给主要依靠一张高度数字化的外部制造网络。
SHEIN把自己的核心模式命名为“大规模自动化小单快返”，英文简称LATR。
一款新品最初只生产100至200件，上架后根据点击、加购、购买和退货等反馈决定是否补单。卖得好的产品，最快五天可以补货。2025年，公司库存周转天数只有36天，未售库存占比保持在低个位数。
小单快返并不是SHEIN发明的，Zara早就通过缩短设计和上架周期改造了服装业。SHEIN真正做的，是把这种模式推向更小的首单、更密集的款式、更广阔的全球市场。
传统服装公司的基本动作，是先判断什么会流行，再下注生产；SHEIN先用极小的成本把选择题交给消费者，再把得到的答案传回工厂。前者依赖设计师、买手和门店经验，后者更像一套持续运行的在线实验。
许仰天的背景因此变得重要：他不是在服装店里长大的企业家，也不会裁缝。他早年做的是搜索引擎营销，最熟悉的是流量如何被发现、点击如何变成订单。SHEIN的起点不是一块布，而是一个关键词。
这套模式建立在华南高度密集的服装产业带之上。近万家广东供应商，被订单系统、生产软件和物流网络连接起来。它们看上去是分散的中小工厂，组合起来却像一座由数据调度的虚拟大工厂。
如今，SHEIN已经不满足于提高自己卖衣服的效率。
2022年下半年，公司推出第三方商城。2023年至2025年，产品收入从312亿美元增至371亿美元，服务收入却从8.68亿美元猛增至47.4亿美元，占总收入的比重从2.7%升至11.3%；到2026年第一季度，这一比例进一步达到14.3%。
这是招股资料里最值得注意的变化之一。产品收入意味着SHEIN自己承担采购和销售，服务收入则主要来自向第三方商家收取佣金、营销和履约费用。前者是一家零售商，后者更接近平台。
SHEIN还推出Xcelerator计划，把供应链能力提供给外部品牌。招股资料举了一个没有透露名字的案例：某品牌加入计划第二年，销售额增加约15倍，营业利润率提高超过30个百分点，库存周转天数减少约三分之二。SHEIN称，品牌赋能业务的营业利润率约为集团平均水平的两倍。
目前这项业务贡献仍不足总收入的1%，还谈不上第二增长曲线。它更像是SHEIN对未来身份的一次试探：不只把一件衣服卖给消费者，也把需求预测、生产调度、流量和履约能力卖给别的品牌。
过去几年，它陆续买入Missguided，入股Forever 21相关运营平台，又收购了Everlane。三项交易表面上风格迥异，背后的方向却一致。SHEIN想把自己从单一低价品牌，变成一个拥有品牌、平台和供应链服务的时尚商业系统。
Everlane最能体现这种变化。
这家美国品牌曾以激进透明成名，在商品页面公开原材料、人工、关税、运输成本，用一件T恤的成本表挑战传统零售商的高加价。它卖的是基础款，也是对快时尚的不信任。可如今，Everlane被一家将快时尚运行到极致的公司买下。
媒体最初报道的交易估值约1亿美元，SHEIN的招股资料披露，收购100%股权的总代价约为8000万美元，其中约7400万美元用于偿还贷款。一个曾经估值数亿美元、努力进入美国中产衣橱的品牌，最后大部分交易款用来处理债务，唏嘘。
对SHEIN而言，8000万美元买到的不只是一个商标，而是一种自己长期缺少的品牌语言：克制、耐穿、透明、中产审美。Forever 21代表美国商场时代的遗产，Missguided是一只有流量记忆的线上品牌，Everlane则是一张价格带向上延伸的门票。
但这笔交易也提出了一个尖锐问题：一个以反快时尚姿态建立信任的品牌，被超快时尚平台收购后，还能不能继续出售这种信任？
不知道。SHEIN想做服装业的操作系统，它必须先证明，不同品牌接入同一台发动机之后，仍能保留自己的灵魂。
Zara把价格带往下拉
SHEIN崛起的上一个阶段，传统快时尚公司的主要动作是防守。
H&M缩减库存和门店；Zara则主动向上调整，母公司Inditex提高核心品牌价格，推出更多接近轻奢和高级时装审美的产品，用更高毛利和更强品牌感，避开与SHEIN的正面价格战。
这套策略至今有效。2026财年第一季度，Inditex销售额增长5.8%至87亿欧元，净利润增长5.4%至14亿欧元，毛利率达到61.2%。期末集团仍有5456家门店和108亿欧元净现金。SHEIN在收入规模上已经逼近这家西班牙时尚巨头，但两者的利润质量仍有明显差距。
Inditex不再甘心把低价市场全部让出去。
它正在扩大旗下平价品牌Lefties。这个品牌最初用于处理Zara库存，后来逐渐独立，出售几欧元的上衣、十几欧元的牛仔短裤和手袋。它采用更接近SHEIN的社交媒体营销，也保留了Inditex最熟悉的门店、RFID和快速补货体系。
Lefties目前在19个市场拥有约215家门店。2026年，它将第一次进入英国，在利物浦开出一间约5万平方英尺的大店，随后进入埃塞克斯和盖茨黑德。
过去，Zara向上走，SHEIN在低价市场攻城略地；现在，Zara一边继续向上，一边用Lefties向下延伸。传统巨头开始拿SHEIN熟悉的价格和流量武器，反过来争夺年轻消费者。
H&M也在改变。2026财年第一季度，它在本币口径下销售额下降1%，但营业利润增长26%，库存下降16%。到了第二季度，销售仍然疲弱，营业利润低于市场预期。公司一边与明星和设计师合作，修复品牌吸引力，一边继续收缩门店，全年计划新开约90家、关闭约170家。
H&M的难处，恰好说明这场竞争已经不只是谁更快。库存过多会带来折扣和减值，库存过少又可能错过真实需求；门店是成本，也可以是当天可取货、可以试穿的履约节点。快时尚公司都在同一组矛盾里寻找答案。
另一边，Temu把竞争从服装扩大到全品类低价电商。2026年第一季度，其母公司拼多多收入增长11%至1062亿元，归属普通股股东净利润下降15%至125亿元。拼多多没有单独披露Temu业绩，但这份合并报表显示出它继续为海外业务投入的资本能力。
SHEIN面对的对手由此分成两类：Inditex、H&M、优衣库拥有品牌、门店与成熟供应链；Temu拥有更宽的品类、更激进的流量竞争和强大的母公司资金支持。
更微妙的是，所有人都在互相学习。Zara向下延伸价格，H&M压缩决策链条，Temu建设本地履约；SHEIN则收购品牌、发展平台、尝试线下零售。新旧模式没有简单地完成替代，而是在对方的领地上找灵感。
SHEIN曾经是行业里速度最快的变量。接下来，它还要面对一批学会提速的老对手。
不爱露面的山东富豪
SHEIN在全球卖出了超过10亿笔订单，它的创始人却很少出现在镜头里。
许仰天今年42岁，英文名Sky Xu。很难找到他的完整采访、个人社交账号或公开演讲。很长一段时间里，外界对他的了解少于对SHEIN供应链的了解。
招股资料提供了一份极为简短的履历：2007年，他从青岛理工大学国际贸易专业毕业；创业前，与后来共同创办SHEIN的伙伴一起，在一家为出口企业提供搜索引擎营销服务的公司工作。
这支创始团队一直留在公司核心。苗苗担任首席运营官，顾晓庆担任首席产品官，任晓庆曾任首席供应链官；四个人都来自那家搜索引擎营销公司。在拟上市董事会的七个席位中，四名执行董事就是这四位创始人，另外三人为独立非执行董事。
上市所需的专业班底则在后来补齐。2021年加入的首席财务官桂镭，曾在eBay和PayPal长期负责大中华区及跨境贸易财务。三名独董分别来自互联网财务、学术和国际资产运营领域：李廷斌曾任网易首席财务官，现在担任蔚来、新东方等公司的审计委员会主席；蔡洪滨是香港大学经管学院院长；林明彦曾任凯德集团CEO，现任樟宜机场集团主席。
这张名单呈现出SHEIN管理层的两层结构：业务核心仍由共同创业十多年的原班人马控制，外层则开始搭建一家全球上市公司所需要的财务、审计和治理框架。这不是服装行业常见的创业班底。Zara创始人阿曼西奥·奥尔特加13岁就在服装店工作，H&M创始人埃林·佩尔松从零售商店起家；许仰天和他的伙伴最早研究的是如何让海外顾客在搜索结果中看见中国商品。
这也解释了SHEIN为什么从一开始就不像传统服装公司。对它而言，设计不是孤立的创意工作，而是可以被搜索、点击和订单校正的变量；工厂不是固定资产，而是被软件连接的节点；流行不是等设计师判断，而是通过海量测试被快速筛出来。
2026年2月，许仰天罕见公开露面。他在广东省高质量发展大会上说，广东是SHEIN的根，公司在当地合作供应商接近一万家，带动就业超过60万人，未来三年还将投入超过100亿元建设智慧供应链。
这次讲话之所以受到关注，不只是因为投资金额大，而是因为说话的人终于出现了。
在互联网世界里，少说话可以是一种效率；但在公开市场里，沉默会被计算成治理折价。投资人不仅要买SHEIN的订单和利润，还要判断一个很少公开表达的创始人如何配置资本、处理风险、解释失败。
上市前的简化股权架构显示，许仰天通过Apex Sight持股33%；苗苗、顾晓庆和任晓庆分别持股7.3%；为创始团队设置的Trendy Group持股10.1%。四位创始人还是不同投票权受益人，A类股每股拥有10票，B类股每股1票。
这意味着上市之后，公司拥有更多外部股东，控制权仍将高度集中在创始团队手中。
神秘感可以制造富豪传奇，却不是公司治理的最好选择。IPO将迫使许仰天完成一次角色转换：从隐藏在算法和供应链背后的产品经理，变成一家全球上市公司的公开负责人。
错过1000亿美元
如果SHEIN在2022年上市，资本市场买到的会是另一个故事。
那一年，线上消费热潮尚未完全退去，SHEIN在D轮融资中的投前估值达到982亿美元，融资18亿美元。它的估值一度超过当时Inditex和H&M的市值之和，成为全球最昂贵的私人公司之一。
当时投资人购买的是一种近乎没有边界的增长想象：更多国家、更多顾客、更多SKU，以及一套可以不断复制的中国供应链。
一年之后，SHEIN在D+轮融资中的投前估值降至640亿美元，融资17亿美元。随后，它在2023年尝试纽约IPO，又转向伦敦，最后来到香港。每换一座交易所，时间都继续向前，估值锚点则不断后退。
如今，市场消息称SHEIN寻求400亿至500亿美元估值。即使按上限计算，也只有2022年高点的一半左右。
这并不意味着公司在这几年停止了成长。2023年至2025年，SHEIN收入增加了97亿美元，活跃顾客增加8700万，订单增加3.63亿笔。它比1000亿美元估值时规模更大，也披露了更多数据。
但资本市场给增长定价，从来不只看绝对规模，还看速度、确定性和下一美元利润来自哪里。
2024年，SHEIN收入增长20.7%；2025年增速降至8%；2026年第一季度进一步降至1.1%。美国小额包裹免税政策变化后，公司从2025年5月开始提价，将大部分新增关税成本转嫁给消费者。欧洲也在改变低价值包裹的成本规则。
这些变化不只被理解为政策新闻，对一家靠几美元商品和跨境直邮建立价格优势的公司来说，它们首先是商业模式里的成本项：一件5美元上衣能够承受多少新增费用，消费者愿意接受几次提价，本地仓和批量进口能否维持原有的周转效率。
SHEIN已经在波兰等地扩充仓储，把部分畅销商品批量运入当地市场，也在继续拓展美国和欧洲之外的收入。2025年，美国收入占比已从两年前的29.4%降至24.1%，其他地区收入占比升至40.5%。
它在重新铺设增长道路，但公开市场不会为尚未完成的道路支付全价。
2022年，SHEIN如果上市，卖的是速度；2026年，它需要卖的是耐久性。前者可以依靠一条陡峭的增长曲线，后者需要稳定利润、更清楚的治理、能够抵御成本变化的商业结构。它错过的不是一个时间窗口，而是一套更宽松的估值方法。
投资人开始算利息
SHEIN的股东名单几乎是一份全球私人资本名册。
早期有IDG、红杉及后来的HongShan，后续出现景林、老虎环球、博裕、General Atlantic、Coatue、D1、Brookfield、Thrive、Mubadala、Sanabil、Reliance Retail等机构。它们来自风险投资、私募股权、主权财富基金和产业资本，在不同阶段共同把SHEIN推到接近1000亿美元估值。
招股资料中，公司把这些投资描述为对运营能力、业绩和前景的认可。这当然成立。没有这些资本，SHEIN很难以如此快的速度购买全球流量、建设履约网络并扩张新品类。
但理解投资人的真实态度，不能只看名单，也要看协议。
SHEIN同意向Pre-D轮、D轮和D+轮优先股股东支付两部分现金。第一部分按照相关优先股发行价，以8%的固定年利率从投资日起计算至2026年3月4日，总额约11亿美元，分三期支付；第二部分从2026年3月5日起到IPO结束，按12%的固定年利率继续累计，并在上市后支付。
此外，如果最终发行价格低于特定轮次的转换价格，部分晚期投资人还可以通过现金或额外股份获得转换调整。
这是一条比“长期看好”更有分量的信息，它说明晚期投资人的耐心并不是免费的。D轮投资人曾按982亿美元投前估值进入，D+轮也对应640亿美元投前估值，而SHEIN目前寻求的IPO估值据报道只有400亿至500亿美元。公司变得更大了，晚期投资人的账面回报却可能倒退。
约11亿美元现金安排，相当于SHEIN 2025年营业利润的六成以上。12%的后续计息还让等待本身带上了明确价格：上市每推迟一天，成本都在增加。
资本早期愿意为SHEIN的增长冒险，到了上市前，则开始为时间、估值和不确定性逐项收费。
这并不等于机构已经失去信心。IDG、Sequoia、HongShan、景林、老虎环球和博裕等资深投资者，将按上市规则在上市后六个月继续持有其投资中合计不少于50%的部分。
真正发生变化的是双方关系：私人市场里，投资人可以通过优先权、赎回权和反稀释条款保护自己；成为公众公司以后，SHEIN要在每个季度用业绩说服一批没有这些保护的新股东。旧投资人的特殊权利大多将在上市后终止。公开市场由此接过定价权，也接过了审视公司的工作。
终于走到灯光下
SHEIN曾经依靠一种近乎隐形的方式成长。
消费者在手机上看见一条裙子，系统把订单传给工厂，工厂快速补货，包裹穿过海关送到门口。公司没有像传统零售商那样在全球主要街道铺满门店，创始人几乎不公开讲话。支撑它的供应商、数据系统和资本协议，大部分藏在购物页面背后。
IPO改变的第一件事，就是让这些东西被看见。
聆讯后资料集显示，SHEIN已经是一家年收入418亿美元、服务收入接近50亿美元的全球公司；也显示它的增长明显放缓，营销和履约成本高企，美国业务承压，平台化带来新的责任。
它拥有低库存和快速补货的供应链，也开始收购品牌、发展第三方商城、向外输出能力；但这些新业务能否成长为真正的利润来源，仍需要时间验证。Xcelerator讲出了一个漂亮案例，目前对公司收入的贡献却还不到1%。Everlane提供了一张进入中产衣橱的门票，也可能让SHEIN面对更严格的品牌信任考验。
这家公司的吸引力与风险，来自同一个地方：它把服装业的效率推到了极致。
当流量便宜、跨境包裹成本低、消费者热衷线上低价购物时，这种效率可以转化成惊人的增长；当获客、履约和关税成本上升时，同样极致的低价结构也会更敏感。
SHEIN的IPO不是一个“独角兽终于上市”的简单胜利故事，它更像一次迟到的公开考试。
许仰天需要解释，SHEIN究竟是一家低利润的超级零售商，还是一套能够向外复制的高利润时尚基础设施；投资人需要判断，400亿至500亿美元买到的是一条已经变缓的增长曲线，还是一个仍在扩张边界的全球商业系统。
2022年，资本市场曾愿意为想象中的SHEIN支付近1000亿美元。四年后，SHEIN带着10.78亿笔订单、418亿美元收入和一份复杂得多的答卷回来。现在轮到公开市场决定，这只独角兽长大之后，究竟值多少钱。