水牛奶“一哥”百菲乳业向港交所发起冲刺。近日，百菲乳业披露招股书，此次IPO计划募资用于供应链扩建升级、品牌营销与渠道扩张及研发投入。作为小众奶的代表，百菲乳业主打百菲酪、醇菲和百小菲等品牌，凭借“浓醇”的产品特点，在水牛奶市场份额排名第一。百菲乳业手握行业领先的市场份额，却长期被增收不增利、奶源高度依赖外采、研发投入严重不足等问题困扰，此番转道港股上市，百菲乳业还能讲出什么新故事？
盈利水平下滑
7月22日，百菲乳业向港交所递交上市申请，这也是这家企业成立多年来第四次冲击资本市场。此前百菲乳业曾三次转战A股，均未能成功上市：2015年在新三板挂牌，2021年摘牌后先后向上交所提交上市辅导备案、向北交所提交上市申请，均以主动撤回告终。
百菲乳业是国内少有的实现水牛乳制品全价值链一体化运营的企业，也是将水牛奶从两广区域性特产推向全国市场的核心参与者。根据弗若斯特沙利文的统计数据，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业核心品牌百菲酪的市场占有率达到30.1%，位列行业第一，其中常温液态水牛乳市场份额31.8%，线上渠道液态水牛乳市场份额更是高达39.1%，远超行业内其他竞争对手。
从经营基本面来看，百菲乳业近年来营收始终保持稳健增长。2023年至2025年，公司营收分别约为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，2024年和2025年分别同比增长32.5%和13.6%；2026年一季度营收达4.93亿元，同比大增45.9%。
与营收持续增长形成鲜明反差的是，百菲乳业近年来盈利水平呈现持续下滑的趋势，“增收不增利”已经成为困扰企业发展的核心痛点。招股书财务数据显示，2023年至2025年，公司净利润分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元，2025年净利润同比下降24.4%；净利率从2024年的21.8%降至2025年的14.6%，2026年一季度进一步下滑至11.6%，不足2024年峰值的一半。即便剔除2025年生物资产公允价值变动形成的1.11亿元一次性损失影响，2025年经调整净利润仍同比下滑20.1%，显示出企业主营业务的盈利能力下滑。
高级乳业分析师宋亮表示，“这几年乳制品市场普遍价格内卷，百菲的产品也不得不陷入价格战。同时，在高端产品领域，特别是水牛奶，实际上已经处于‘百花齐放’的局面，百菲的市场逐步被分流，所以其营收和净利润增长承压”。
增长依赖营销
根据招股书，百菲乳业利润快速流失的首要原因是销售费用的爆发式增长。
2023年至2025年，百菲乳业销售费用分别为1.07亿元、1.93亿元和2.81亿元，2025年同比增长45.1%，销售费用率从10.0%攀升至17.4%。其中电商渠道费用从2024年的8492万元增至2025年的1.22亿元，同比增长43.8%，是销售费用增长的核心来源。到2026年一季度，单季销售费用就达到1.04亿元，规模已经几乎为同期净利润的两倍。
与高昂的营销投入形成强烈对比的是，百菲乳业的研发投入始终处于较低水平。2023年至2025年，公司研发费用分别为456.9万元、821.3万元和910.7万元，研发费用率分别仅为0.43%、0.58%和0.56%，三年累计研发费用2188.9万元，仅为同期销售费用合计5.81亿元的约1/26。
iFinD数据显示，A股16家乳制品上市公司中，有14家研发费用率都高于百菲乳业，皇氏集团等同类企业的研发费用率更是在3%以上。不足1%的研发投入，或导致百菲乳业长期无法推出具备差异化竞争力的第二增长曲线，产品结构高度集中在灭菌乳和调制乳两大品类，2023年至2025年二者合计营收占比始终维持在95%以上，抗风险能力十分薄弱。
奶源困境
回顾百菲乳业此前三次A股IPO折戟的历程，研发投入不足、盈利持续下滑、奶源依赖外采等核心问题始终没有得到实质性整改。业内分析人士指出，百菲此番转道港交所，固然可以借助国际资本市场平台获得新的融资支撑奶源建设，但如果始终无法摆脱“高营销换增长”的粗放模式，不能从根源上解决供应链和产品创新的短板，即便成功登陆资本市场，后续的长期增长也将面临严峻的挑战。
从行业大环境来看，国内水牛奶赛道仍处于快速扩容阶段。根据弗若斯特沙利文数据，2021年到2025年，国内液态水牛奶的零售额从60亿元增至84亿元，预计到2030年将达到149亿元，2025年至2030年的复合年增长率高达12%，显著高于整体乳制品行业的增速。当前国内液态水牛乳在整体液态奶市场的渗透率仅为2.4%，远低于全球15%的平均水平，长期增长空间十分广阔。但受限于奶源供应不足、生产成本较高、消费者认知度有限等因素，水牛乳短期内难以像常温白奶一样实现全民普及。
水牛乳由奶水牛生产，有别于通常源自荷斯坦奶牛的传统牛乳。其为一种优质乳源，以其浓厚丝滑的口感及优质的营养价值而闻名，通常含有较高水平的乳蛋白及若干其他营养素（例如钙），但产量较低。生水牛乳配比越高，牛奶质感越醇厚顺滑，乳固体和各类营养素含量也随之提升，反之亦然。在产品对外宣传层面，包括百菲酪在内的大部分产品采用将水牛乳制品与荷斯坦生牛乳混合的方式，同时保留液态水牛乳的营养价值。
值得注意的是，百菲乳业长期依托“稀缺水牛奶、高端原生奶源”的品牌叙事打开市场，但核心原料生水牛乳高度依赖外部采购，这也是百菲乳业长期发展的核心短板。根据招股书披露的数据，截至2026年3月末，百菲乳业牛群总规模7965头，其中水牛仅1547头，较2025年末的1659头进一步缩减。
剔除普通牛乳之后，百菲乳业的生水牛乳自给能力极低：2023年、2024年、2025年及2026年一季度，百菲乳业自产生水牛乳金额仅占各期生水牛乳采购金额的3.6%、5.0%、3.7%和3.2%，这意味着公司超过九成的生水牛乳都要向外采购，核心原料几乎掌控在外部供应商手中。
为了破解奶源瓶颈，百菲乳业在本次港股IPO的募资用途中明确提出，将投入大量资金用于建设智慧牧场、引进6000头优质奶水牛以扩大养殖规模，从根源上提升生水牛乳的自给率。但该扩产计划也面临十分现实的落地挑战：一方面奶水牛引种和培育周期较长，一般需要2至3年才能进入产奶期，产能释放存在明显的时间差，短期很难看到效果；另一方面广西等核心水牛养殖区适宜养殖的用地资源十分有限，规模化扩产的土地约束较强，产能爬坡的难度远超预期。
新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，“对于水牛奶赛道而言，奶源始终是制约行业规模化发展的核心痛点。百菲乳业采用混合水牛乳与荷斯坦牛乳的调配方式，本质上是在产品特色与供应稳定性之间寻找平衡的策略选择。在大众消费市场的渗透过程中，这种调配模式能够让企业在保障产品供给的前提下，快速覆盖不同消费层级的市场需求，一定程度上拓宽了产品的受众边界，也为后续奶源扩产留出了充足的缓冲空间，避免因为产能缺口错失市场扩张的窗口”。
不过，宋亮也表示，“水牛乳产品的同质化在加剧，行业壁垒在逐渐被打破。只有不断创新产品，靠新品拉动，百菲才能保持一定的竞争优势”。
对于如何提升水牛奶自给率、扭转盈利下滑等问题，北京商报记者通过邮件向百菲乳业发出采访函，截至发稿未收到回复。