近日，二手消费电子产品交易和服务平台万物新生（爱回收）集团（RERE.US）交出了一份“史上最好”的二季报。
2026年第二季度，万物新生实现营收66.1亿元，同比增长32.4%；non-GAAP净利润1.57亿元，同比增长57.3%。拉长周期看，2025年全年营收210.5亿元，同比增长28.9%，首次实现GAAP口径下全年盈利，净利润3.36亿元——这是其2021年上市以来最漂亮的一份成绩单。
图源：百度股市通截图
而相比之下，第四次递表港交所的手机回收服务商“闪回科技”，交出的却是另一份账本：2023年-2025年累计亏损超过2.4亿元，至今尚未盈利。
同样身处二手回收赛道，为什么爱回收能持续盈利，闪回科技却三年连亏？答案，要先从一台旧手机的利润表说起。
一台旧手机的“三刀”
一台旧手机，假如2000元收购、2500元卖出，毛利看似有500元；但这500元，要经过“三把刀”：
第一刀是渠道费。二手平台从某个渠道获得旧手机，除了为货源付费，还要向这个回收入口支付渠道费（行业称推广服务费或渠道佣金）；通常按采购额收取，费率普遍在6%至10%——按2000元的采购价计算，一刀就砍掉约160元。这是回收行业最贵的一张入场券——可以说谁掌握了规模货源，谁就能收这笔费用。
第二刀是运营成本。旧手机收回来，还得经过质检、翻新、包装才能卖出，人力、店租、物流等环节，均摊下来每台又要吃掉几十上百元。
第三刀是囤货和跌价风险。旧机卖不出去，囤货资金持续产生利息；电子产品又是典型的“冰棍资产”，多放两周就可能贬值，行情掉头时利润直接转负。
三刀过后，500元毛利的真实净利，往往不足100元；这就是为什么老实按市场行情付渠道费的公司，账面就是这么难看。
闪回科技就是现实的参照。闪回科技招股书显示，2023/2024/2025年毛利率仅6.8%/4.8%/6.5%，净利润持续为负；三年中推广服务及佣金费用分别为7440万、9810万、1.06亿，有效费率约7.8%/9.0%/7.0%。
一个按市场价付渠道费的公司连年亏损，渠道费成为砍掉二手回收公司利润的“大刀”。
图源：闪回科技招股书截图
另一家头部二手电商平台“转转”由于未上市没有披露过具体渠道费用情况，但转转不像闲鱼、爱回收这样背靠超级流量入口，更多是靠大量的线上线下广告投入，获客成本注定不会太低。
如果只需要付一半甚至更少的渠道费呢？500元毛利里少砍近百元，这笔生意可能就有得赚。
财报里的利润从哪来？
不同于闪回科技，爱回收走出了完全不同的曲线：2021年-2025年，万物新生销售毛利率分别为26.3%、23.0%、20.3%、19.9%和20.7%。
不仅如此，万物新生近两年的业绩也持续高光：2026年上半年，两个季度的non-GAAP净利润增速均超过50%。
图源：财报截图
这固然有市场红利的助推，但远低于市场水平的渠道费率，或许才是最关键的原因。
虽然从2023年的财报开始，万物新生对于“纯渠道佣金”不再单列以更清晰地披露，而是并入笼统的“渠道服务费”，但仍然可以看出一些端倪。
2024年，万物新生向京东支付运营费用5.67亿元，占公司总营业费用的17.3%。这5.67亿不是一笔模糊的开支——据华泰证券研报，这笔费用中包含回收渠道费、销售渠道费、研发等其他费用；其中，回收渠道费约0.94亿元。当年来自京东的货源贡献了万物新生13.5%的GMV，在1P（自营）业务中约36%的货源来自京东；按从京东采购成本约46.83亿元乘以约2%的费率，得到0.94亿。
同样是二手回收，闪回科技需要付9%的渠道费，而万物新生只需要支付2%，最高差了7个百分点——在毛利率20%的生意里，7个百分点就是利润和亏损的分水岭。
2025年，万物新生的商品成本为167亿元，约45%（约75亿元）的货源来自京东。如果按市价6%−10%、京东内部费率约2%估算，一年可省下约3亿−6亿元；若按7%−9%的中位费率测算，约省下3.75亿−5.25亿元，已超过爱回收去年全年的净利润。
京东“让”利、爱回收“盈”利
翻看京东财报，2025年京东集团non-GAAP净利润同比下滑43.5%，一年多花掉的360亿元营销费用大多砸向了外卖；就是在这样“钱紧”的年景里，它给爱回收的渠道费“优惠”依然没有收回。
对于京东来说，给爱回收的费率，若向行业水平看齐，一年的增量利润就是几个亿，且几乎是纯利润。随着爱回收GMV增长，同样的费率差对应的金额还会更大。
而现在，京东给爱回收的是远低于行业水平的渠道费率，这是京东主动让渡出去的、相当可观的利润，那么京东到底图什么？
作为万物新生第一大股东，京东投资它的初衷不只是财务回报——京东要的是一个能与3C电商主业协同的二手生意，以及一张通往循环经济时代的门票。
但关键在于，京东和万物新生之间，究竟是“战略协同”，还是“单向输血”？
如果是前者，双方各取所需：京东以二手业务赋能主业，万物新生借京东渠道增厚利润，关系有长期持续的基础；如果是后者，京东的让渡迟早要被重新审视。
将时间拨回到2019年，那是万物新生和京东关系真正质变的起点。
当年6月，京东将二手交易平台“拍拍”与爱回收合并，并参与领投新一轮超5亿美元融资，投后估值超25亿美元。
图源：天眼查截图
合并后，京东成为万物新生最大的战略股东，持股34.1%、拥有36.2%的投票权；爱回收创始人陈雪峰持股11.1%、拥有43.2%的投票权。
图源：民生证券研报截图
除了出钱出人，京东还“出力”：用户在京东平台搜索“回收”，或在购买电子产品页面点击“回收”，都会显示爱回收的入口；此外，拍拍原有用户也一并导入爱回收；再加上低价货源——京东几乎是把二手3C的流量入口和货源通道，一并打包送给了这个“干儿子”。
这已经不是普通的平台与服务商关系，而是四重身份的叠加：第一大股东、最大线上流量入口、最大低价货源渠道，外加董事会里的关键席位。
当然，这些“关照”并非白拿：爱回收每年向京东支付一定的流量费与二手3C产品采购费，这笔费用早年在招股书中单独列出，2019年为5470万元，2020年增至1.10亿元。但这笔支出，与省下的渠道红利相比并不成比例。
更现实的是，随着行业竞争加剧，爱回收不得不跑得更快、拥抱更多合作伙伴。
根据财报，从2025年三季度到2026年二季度，万物新生的销售及营销费用（non-GAAP口径）分别为3.6亿元、4.6亿元、4.9亿元和5.1亿元。今年一季度，万物新生称，集团通过同步发力拍拍严选、爱回收官网、新媒体三大渠道，合规翻新机ToC销售收入同比增长近150%；二季度，万物新生表示拍机堂平台将加强抖音等线上渠道推广。
值得一提的是，万物新生支付给这些“非京东”渠道的费率，当然比京东给它的费率要高；以抖音为例，平台面向3C数码家电收取约5%的服务费。当万物新生不再局限于拍拍严选、京东等“自己人”渠道，要到抖音等外部平台卖货时，它不仅要向这些平台缴纳“流量税”，客观上还在“供养”京东的竞争对手。
爱回收还能飞多远？
2019年拍拍与爱回收合并时，京东与万物新生签署了5年独家合作协议；此后在2024年5月、2026年3月两度续签，合作将延续至2030年底。
目前来看，这份续签周期在缩短的协议大概率还会延续，但并非没有变数：京东后续可能提高渠道费率与流量费率，也可能与其他二手平台展开合作。在华泰证券关于万物新生研报的风险提示中，上游合作破裂风险排在第一位。
当万物新生不再是京东的“独家关照对象”，渠道费率从2%-3%回到市场价6%至10%，在毛利率20%左右的业务里，相当于近7%的利润被直接吃掉——利润并不算厚的万物新生，还能赚多少钱？
长远来看，二手回收仍是渗透率持续提升的赛道，但市场也在被更多对手攻入。万物新生要赢得长跑，不能只靠大股东的扶持，也不能依赖政策红利，而是要把成本效率做到极致，用靠谱的产品和服务换取用户信任。
回到开篇那台旧手机，当京东的费率回归到正常市场水平，不再持续让利于爱回收，才能体现爱回收盈利能力的底色；在那之前，它账面上的利润，有一块是京东替它买的单。