（图片来源：视觉中国）
蓝鲸新闻7月29日讯（记者邵雨婷）7月29日，维琪科技（920176.BJ）股价继续下挫，收盘81元，跌幅25.35%，总市值47.65亿元，短短两日市值近乎腰斩。28日即上市次日该股直接封死30CM一字跌停，报108.51元/股，首日收盘价追高入场的投资者账面浮亏接近三成。
“冰火两重天”的起点是7月27日，“多肽原料第一股”维琪科技登陆北交所，发行价22.16元。公司上市首日股价大幅冲高，盘中两次临停，最高触及205元，收盘155.01元，涨幅599.5%，总市值突破90亿元，涨幅高于同日上市的长鑫科技。
不过，首日狂欢的背后，全天个股换手率高达98.78%，这意味着几乎全部流通筹码在上市首日完成易手，绝大多数中签打新投资者选择集中获利了结，而高位承接资金随即陷入被套局面。
二级市场接连大跌，也让Pre-IPO轮以75元高成本入局的投资机构面临浮亏风险，退出压力凸显。同时，公司大客户名单持续洗牌，营收高度绑定流量型新锐美妆品牌，缺乏稳定核心客户支撑，进一步放大了维琪科技上市之后的不确定性，也让市场重新审视这家“多肽原料龙头”故事背后真实的经营底色。
对赌倒逼上市，75元高价入局机构面临浮亏风险
维琪科技成立于2011年，专注于化妆品原料及化妆品成品的研发、生产与销售，公司实控人丁文锋博士拥有药物化学专业背景，曾长期在医药企业从事研发工作。
此次IPO期间，监管重点关注了维琪科技在增资阶段的对赌协议。
招股书披露信息显示，2022年1月，中金佳泰、松禾资本等多家知名股权投资机构完成对维琪科技增资，本轮增资价格高达75元/股，对应投前估值为15亿元。对比本次IPO22.16元的发行价不难发现，这批机构一级市场入股成本显著高于公开发行价格，成本差距超过三倍。
彼时各方同步签署投资协议附带对赌条款，协议约定，若维琪科技未能在约定时间节点完成合格上市，实控人丁文锋、配偶赖燕敏以及核心股东王浩需要履行股权回购义务。后续补充协议进一步明确，回购义务主体转移至创始股东层面，若截至2028年末公司未能顺利实现上市，创始股东需要向投资方支付对应股权回购价款，测算所需资金规模约4.28亿元。
尽管维琪科技此番已顺利上市，但因对赌协议与高昂入股成本的双重约束，有市场观点认为，公司此番尽快完成北交所IPO，是由各方资本共同诉求所推动的，对公司股权结构的稳定性亦提出质疑。
目前，维琪科技实控人丁文锋与其配偶赖燕敏合计控制公司约62%的股权，副总经理王浩为第二大股东，持股9.02%。中金佳泰持股5.6627%，位列第三大股东，松禾资本持股3.20%，为第六大股东，二者是公司最重要的外部机构投资者。
早期天使轮、新三板阶段入股的投资人，入股成本普遍处于个位数区间，本次参与战略配售的珀莱雅、巨子生物两家美妆上市公司，以22.16元发行价拿到筹码，即便经历股价大幅回调，账面依旧获得丰厚浮盈；而以75元成本入局的中金佳泰、松禾资本等Pre-IPO机构的处境则稍显被动。
伴随7月28日、29日的持续跌停，公司股价股价快速回落，留给机构安全退出的空间持续收窄，后续股价若持续下行，这批高成本入局的创投机构将面临浮盈快速萎缩甚至浮亏的风险。
盘古智库（北京）信息咨询有限公司高级研究员余丰慧在接受蓝鲸新闻记者采访时表示，“北交所新股首日无涨跌幅限制，维琪科技发行价22.16元对应的流通市值极小，少量投机资金即可将股价推到严重脱离基本面的高度。但接盘资金次日发现没有后续增量买盘，市场瞬间进入流动性枯竭状态，跌停板上承接较少。”
余丰慧认为，“当标的被打上‘第一股’等独特标签时，投机炒作可以在首日将价格拉至荒谬的高位，但缺乏基本面支撑的筹码最终需要漫长的价值回归，散户中签者赚到钱，机构却在高位无法介入，二级市场参与者或将受损。”
大客户频繁洗牌，业绩增长持续性遭拷问
多重压力之下，维琪科技能否依靠经营基本面支撑各方资本预期成为关键。然而，细看招股书披露的经营数据，公司亮眼的业绩增长背后，潜藏着客户结构不稳定带来的深层次风险，业绩增长的可持续性画上问号。
据招股书，2023年至2025年（以下简称“报告期”），公司营业收入由1.65亿元增长至2.75亿元，归母净利润自4228.72万元提升至9084.67万元，但增长的根基建立在波动极强的中小客户订单之上。
报告期内，公司前五大客户销售占比分别为29.48%、38.76%、35.24%，并且客户名单出现持续性、大面积更迭，客户稳定性较为薄弱。
数据显示，2022年前五大客户当中，除长期合作的丸美生物保留席位之外，排名第二至第五位的四家客户，在2023年度全部跌出前五大客户名单，2023至2025年，每年均有至少两家企业从前五大客户行列退出，公司难以形成长期稳定的核心客户矩阵。
（图片来源：招股书）
大客户频繁洗牌的风险，引发北交所监管持续关注，要求公司解释业绩增长可持续性，维琪科技在回复中坦言，主要系山东美貌制药有限公司（2022年第二大客户）当年减少对使用公司原料的部分产品的市场推广导致原料采购额相应下降，二元（苏州）工业科技有限公司（2022年第四大客户）因其代工的品牌商停止销售对应产品而不再向公司采购原料。
进一步拆分业务板块可以发现，拉动公司营收增量的主力，集中在化妆品成品ODM代工业务，而新增代工订单大多来自国内线上新锐美妆品牌。这类品牌的崛起高度绑定直播电商、跨境电商流量红利，抗风险能力较为薄弱。
2024年及2025年的第一大客户广州蜚美便是典型案例。依托东南亚、印尼跨境电商流量红利，该客户采购规模实现爆发式扩张，2024年及2025年，对其销售收入分别为3872万元、4272.66万元。
另一重点客户迪仕艾普深度绑定国内直播电商赛道。随着短视频平台流量内卷加剧、广告投放成本持续攀升，新锐品牌营销预算不断承压，终端销量波动直接向上游传导。报告期内，维琪科技对迪仕艾普销售额自2023年792.19万元增长至2024年1219.61万元，2025年回落至885.65万元，采购规模显著下滑。
公司坦言，部分主要客户依赖电商平台销售存在一定风险，“如果公司主要客户未来无法与电商平台持续保持良好的合作关系，或政策等发生重大不利变化，则可能导致公司客户终端销量下滑，进而减少对化妆品原料或ODM成品的采购量，从而对公司经营业绩造成不利影响。”
两大新锐客户收入起落，直接冲击成品业务整体表现：2024年公司化妆品成品业务收入达到1.16亿元，营收占比达47%；2025年成品业务收入下滑至9894.04万元，同比降幅15.01%，增长引擎率先显现疲态。
要客研究院院长周婷博士告诉蓝鲸新闻记者，“一方面，跨境电商与直播电商的流量红利正在快速消退，新锐品牌本身淘汰率极高、生命周期短，依托这类客户的增长缺乏长期确定性。另一方面，这种增长是渠道红利驱动的短期爆发，一旦下游品牌流量失速、或行业竞争对手分流客户，企业业绩会直接承压。没有稳定的头部品牌客户基本盘，仅靠新锐品牌轮换拉动的增长，很难长期延续。”