小鹅通要赴港上市了。
近期，私域运营解决方案服务商深圳小鹅网络技术有限公司（XiaoeTech Inc.，以下简称“小鹅通”）正式向港交所递交招股书，拟在港股主板挂牌上市，独家保荐人为中金公司。
小鹅通尚未实现盈利，近三年半时间，公司累计亏损达9195万元，而公司CFO三年薪酬总额高达5139万元。
小鹅通的业务生态深度依附于腾讯，腾讯既是小鹅通外部第一大股东，也是其第一大供应商。这种高度捆绑关系，令小鹅通的业务独立性受到质疑。
资本加持下的小鹅通，一级市场融资累计超12亿元，目前资产负债率超过400%。赴港上市，小鹅通能讲出什么样的新故事？
高瓴入股负债率超400%
小鹅通的发展历程，与资本支持密切相关。
45岁的鲍春健是小鹅通创始人，其在中国科学技术大学研究生毕业后便加入腾讯。仅用9年时间，就成长为数据平台部总监，成为腾讯内部稀缺的T4专家工程师。
2015年，鲍春健离开腾讯，与王良虎、喻千里、曾勇军等几位同事一起创业。
他最初试水蓝领招聘平台“工作帮”，7个月就烧光在腾讯攒下的500万元，无奈转向外包开发，陆续为客户开发二手车平台、酒店保洁平台、健身房管理软件等APP项目。
2016年，鲍春健创立小鹅通，推出电商解决方案产品，正式进军SaaS行业。
同年，财经博主吴晓波急需在“吴晓波频道”微信公众号中搭建一套微信生态内的知识店铺系统，鲍春健团队仅用一个月就完成了这一需求。吴晓波因此成了小鹅通的第一个标杆客户。随后，张德芬空间、十点读书等头部知识大V也相继接入。
基于此，鲍春健确定了小鹅通围绕知识付费在微信生态展开SaaS服务的战略方向。
吴晓波看好小鹅通发展前景，2016年10月，其持股的杭州大头投资管理有限公司出资600万元参与小鹅通Pre-A轮投资。
在吴晓波鼓励下，鲍春健将产品通用化，小鹅通业务逐步走上正轨，并获得资本青睐。
2017年，小鹅通获得喜马拉雅3000万元A轮融资；2018年起，知识付费行业突然降温，鲍春健及时切入在线教育领域，根据客户需求迭代和丰富产品及服务；2019年12月，小鹅通完成B轮融资，好未来战略领投1亿元；2020年10月，小鹅通获得来自腾讯的数亿元C轮融资，并将品牌正式升级为“知识产品与用户服务的数字化工具”；2021年6月，小鹅通宣布完成由IDG资本领投，启明创投、GGV纪源资本、高瓴创投等跟投的1.2亿美元D轮融资。
此轮融资后，小鹅通的估值达到6.5亿美元，约合人民币46亿元左右。
至此，小鹅通的股东阵容已包括腾讯、喜马拉雅、IDG资本、启明创投、高瓴等知名投资机构。
尽管密集融资，但小鹅通的资产负债率仍然偏高。2022年底至2024年底，公司资产负债率分别为503.81%、494.43%、422.80%；2025年6月末，资产负债率仍达414.01%。
高资产负债率与SaaS行业按年预收订阅费造成的合同负债以及可换股可赎回优先股有关。2025年6月末，公司可换股可赎回优先股达17.99亿元。这些优先股需要按约定支付股息，如此高额的优先股，将给公司带来较高的财务成本。
连年亏损CFO三年领薪5139万
小鹅通尚未实现盈利。
作为私域运营SaaS解决方案供应商，小鹅通的核心业务是基于云端的一站式解决方案，涵盖电商、数字化营销及CRM三大模块，助力企业构建去中心化电商基础设施。
根据灼识咨询报告，以2024年收益计算，小鹅通位列中国交互型私域运营解决方案供应商第一名，私域运营解决方案供应商前三名。以收益衡量，小鹅通也是中国前五大私域运营解决方案供应商中增长最快的。
即便如此，小鹅通所在的市场规模仍不高，市场有待进一步培育。根据灼识咨询数据，2024年中国交互型私域运营解决方案市场规模为53亿元，预计到2029年将增长至138亿元，复合年增长率21.6%。
小鹅通呈现出营收高增长与净利润亏损并存的局面。2022年至2024年，公司实现的营业收入分别为2.99亿元、4.15亿元、5.21亿元，2023年、2024年同比分别增长38.83%、25.46%；净利润分别为-3399.90万元、-3704.80万元、-1508.30万元，连续三年亏损，2024年亏损额明显收窄。
2025年上半年，小鹅通实现营业收入3.06亿元，同比增长26.31%；净利润为-582.40万元，虽然同比减亏24.71%，但仍然未能实现盈利。近三年半时间，小鹅通累计亏损达9195万元。
虽然持续亏损，但公司高管的薪酬水平却不菲。
备受关注的是小鹅通执行董事、CFO周世坤的薪酬情况。2022年至2024年，其薪酬分别为1191.70万元、1926.20万元、2021.60万元，三年合计达5139.50万元，为公司高层中薪酬最高水平，相当于首席执行官鲍春健同期薪酬的10倍。
需要说明的是，这5139.50万元的薪酬并非全部以现金形式支付，其中包括以股份支付的奖励。
2022年至2024年，周世坤领取的以股份支付的奖励分别为1019.10万元、1748.30万元、1753.10万元。
正是这类股份为基础的薪酬开支影响了小鹅通的净利润表现。2022年至2024年及2025年上半年，小鹅通以股份为基础的薪酬开支分别为1840.8万元、2513.5万元、3807.8万元和3109.1万元。
如果剔除以股份为基础的薪酬开支和可换股可赎回优先股公平值变动影响，小鹅通经调整净利润在2024年达到6631万元，2025年上半年为5883.3万元，均已实现盈利。
领取巨额股份奖励的周世坤，2015年1月至2021年11月担任北京洛可可科技首席执行官，负责战略投资及整体管理工作。
2016年5月，小鹅通获得了来自北京洛可可科技的关联方北京洛可可投资的天使轮投资。
周世坤最初以投资人身份参与小鹅通创业，后来选择加入小鹅通，成为鲍春健的重要合伙人。
深度捆绑腾讯与合规风险
冲击港股主板IPO的小鹅通，其独立性及合规性备受市场关注。
小鹅通被称为腾讯系公司，不仅仅因为创始人鲍春健的腾讯背景，更主要的是公司与腾讯进行了深度业务捆绑。
腾讯是小鹅通的重要投资者，目前通过全资子公司意像架构投资（香港）有限公司持有小鹅通16.82%的股份，为最大的外部股东。
小鹅通与腾讯之间存在深度业务绑定。作为交互型私域运营解决方案供应商，小鹅通的核心产品“电商+数字化营销+CRM”一站式解决方案主要依托微信公众号、小程序等腾讯生态展开。
对此，小鹅通回应称，在深耕微信生态的同时，公司通过多维度举措拓展业务场景。依托高消费力、高黏性关键客户群，以电商、数字化营销、CRM三大核心模块为支撑，其中CRM系统可与微信视频号、抖音、快手等公域平台无缝对接，助力商家多渠道获客。同时，公司还拓展增值服务、向多行业垂直领域渗透。
不过，根据招股书披露信息，小鹅通尚未出现在抖音、快手等其他生态体系的规模化成功案例。这表明小鹅通将微信生态内的成功模式复制到其他场景存在一定难度。
腾讯同时是小鹅通的第一大供应商。小鹅通的供应商主要包括云计算、软件服务及其他技术服务供应商以及营销服务供应商。
2022年至2024年及2025年上半年，小鹅通向前五大供应商的采购额分别占各期总采购额的61.8%、62.6%、64.7%和66.9%。其中，向第一大供应商的采购额分别占其总采购额的47.6%、41.7%、39.2%和42.8%。这位第一大供应商正是腾讯的关联实体，小鹅通主要向其采购云端资源。
高度依赖微信生态，向腾讯采购占比达40%，小鹅通如何实现独立成长？这成为市场关注的焦点。
除了独立性质疑，合规问题也是小鹅通IPO路上的障碍。
2023年11月，因未尽平台资质审核义务，放任平台内商户存在网络交易违法行为，深圳市场监督管理局对小鹅通处以5万元罚款。
2024年9月，澎湃新闻曝光，在小鹅通平台上，有商家售卖打着“神医”旗号的中医培训课程，声称“一针治癌”“念数字包治百病”，诱导学员高价购买课程。这被指夸大宣传、涉嫌无资质行医行为的背后，是小鹅通审核职责缺失。
此外，2024年，广东证监局查处一起通过小鹅通平台实施的非法证券荐股案。一男子借小鹅通平台售卖股票分析课程、荐股收取费用，被罚款200万元并被没收违法所得约255万元。这也暴露了小鹅通在合规审核方面的短板。
9年间，从一家微信生态服务商到冲击港股IPO的SaaS企业，小鹅通的成长，一定程度上体现了中国私域经济的崛起。
在赴港上市的关键节点，小鹅通存在生态依附于腾讯、财务承压、合规性挑战等需要解决的痛点。
无论本次IPO成功与否，小鹅通都需要从根本上解决商业模式依附风险，迅速培养独立能力，实现自我健康成长。