在经历2023年A股IPO折戟，今年9月冲刺港股招股书失效后，10月27日海辰储能又一次更新了招股申请书。
迫切想登陆资本市场的背后，是海辰储能资金链紧张的现状。但最终能否如愿以偿，仍存在不确定性。
靠补贴支撑的盈利幻象
海辰的成长无疑迅速。公司成立六年间，出货量跃升至全球前三，营收从2022年的36亿元增长到2024年的129亿元。
然而，高增长背后，净利润表现却不尽如人意。2022至2023年公司累计亏损高达37.5亿元。
海辰储能历年净利润表现，来源：Wind
尽管2024年及2025上半年分别实现2.88亿元与2.13亿元的盈利，但背后主要依赖的是巨额政府补助。
具体来看，2024年，海辰储能获得政府补贴高达4.14亿元，是净利润的1.43倍。若扣除财政补贴，公司实际上仍然处于持续亏损状态。然而，在招股书中，海辰储能将2024年定为关键年份，并声称首次实现扭亏为盈。
2025年，实际盈利情况并未好转。上半年，政府补贴仍高达3.34亿元。若把这部分剔除，2025年一季度没有实现盈利，反而比去年同期还要多亏0.01亿元。
海辰储能难以实现自我造血，也主要源于公司低于成本的持续恶性竞争。
过去几年，公司为了抢夺市场份额，做大规模，海辰储能对外报价不惜低于成本价，一定程度上导致行业陷入无休止的“内卷”与亏损。
2025年7月，重要会议定调，依法依规治理企业的低价无序激增，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。随后，国内很多行业响应“反内卷”号召，企业自身也纷纷加强价格自律。
在此大背景下，海辰储能却继续实施低价竞争。2025年9月，公司在沙特中标塔布克省和哈伊勒省建设两座大型储能项目，总容量达到1GW/4GWh，但中标价格创下史上最低——折合人民币0.52-0.53元/Wh。
价格战带来增长，但也侵蚀行业利润与现金流。
业内一位储能集成商负责人评价：“现在储能行业的价格，就像光伏2018年以前，杀到跟成本见面。谁能活到最后，就看现金流扛不扛得住。”
高度依赖美国市场，增长基础并不稳固
事实上，海辰储能这些年的“逆袭”，离不开海外业务的爆发。
从市场地域分布来看，2024年公司海外收入占比虽不足三成，却是利润的核心支撑。其中，美国市场贡献毛利润14.56亿元，占毛利润六成以上。
这背后主要是海外储能市场不如国内市场“内卷”，且产品单价往往更高。据招股书显示，海辰储能美国市场毛利率维持在50%左右，远高于中国内地的8%。
进一步拆分看，2024年公司前两大美国客户贡献了近30亿元营收，占海外总收入约八成。其中，美国“神秘”大客户贡献了海辰储能22.39亿元销售，占美国市场收入六成以上。
这种高度集中的客户结构虽然在一定时期内助推了业绩增长，但同时也带来了潜在的经营风险。
目前，海辰储能的美国重要合作伙伴之一的Powin已申请破产，而此前曾计划将向Powin供应5GW的磷酸铁锂（LFP）电池。
此外，公司另一重要客户Jupiter Power的风险同样不容忽视。这家美国储能项目开发商在2024年与海辰储能签署了3GWh订单，价值27亿元，但美国储能市场正面临政策波动风险，特别是特朗普政府收紧新能源补贴的政策导向，以及贸易关税带来的经营风险。
多家客户面临政策、成本、采购节奏等风险，海辰储能海外业务增长或面临不可估量的冲击。
2025年上半年，海辰储能美国市场收入已骤降至8.2亿元，占比从2024年下半年的31%大幅下滑至11.8%，毛利率也降至36.5%。
这一急剧变化表明美国储能市场存在高度不确定性，也为海辰储能依赖海外盈利的前景蒙上一层阴影。值得警惕的是，一旦美国市场增长未来无法恢复，海辰储能将失去最关键、最赚钱的收入来源。
资金链到底有多紧张？
除自身经营造血隐忧外，海辰储能的资金链紧张问题犹如悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。
2022—2024年，公司应收款项从2.23亿元飙升至83.15亿元，两年间暴增37倍之多。值得注意的是，2024年应收款项规模占当年营收的比重超过六成，而同期行业龙头企业宁德时代、固德威的这一比例均不足两成。
此外，过去三年公司应收账款与应收票据从2.23亿元猛增至近百亿元。这一规模几乎接近公司总资产的三分之一。
更关键的是，周转天数从2022年的11.8天增长至2025年上半年的227.9天——回款周期延长近20倍。
储能项目具有典型的EPC回款周期长、客户质量分化大的特点，但海辰的回款周期延长幅度仍远超行业平均。
这部分应收项中，部分来自财务状况不稳定的海外客户；部分来自国内开发商自有资金有限、靠项目融资的特点；还有部分来自公司在扩张期主动做出的赊销安排。
业内人士评价：“扩规模不可怕，但如果规模建立在应收账款上，就比较危险。”
资金链承压，上市成为必要动作
2025年，美国部分储能开发商面临融资困难，个别企业进入破产程序。海辰储能与这些客户之间的应收账款与库存安排，随之带来了潜在风险。
急速膨胀的应收账款，隐藏着不小的坏账风险。中美贸易壁垒、政策节奏、关税风险等因素，使得对单一市场的依赖具有天然不稳定性。
而海辰储能的第一和第四大客户均来自美国，倘若客户风吹草动，公司此前与其交易中产生的未偿还款项有可能形成坏账，进一步拖累公司盈利表现。此外，市场猜测的其与Powin等客户的“预付款+高价采购”模式也将面临更大挑战。
与此同时，海辰储能的高存货问题也引发了市场担忧。存货规模在2025年上半年几乎翻倍。存货周转天数更是超过了100天，产销率下降意味着产品积压，部分库存的周转天数已超过业内通常要求的周期。若市场价格继续下行，公司需要计提的跌价准备可能进一步增加成本压力。
经营数据也印证了这一压力。2025年上半年，公司储能电池和储能系统总产量32.69GWh，销量仅24.60GWh，产销率明显偏低。更值得注意的是，储能电池通常有严格的出库时间窗口。业内普遍要求储能电芯交货日期不超过90天，以确保性能稳定与安全性。若库存中存在大量超过行业可接受周期的产品，将不可避免面临价格折损甚至计提跌价准备。
从目前披露的数据来看，海辰的存货结构与周转速度已经接近行业的风险阈值。
经营上种种压力，一定程度上也导致海辰储能的偿债能力持续下滑。
2025年上半年，公司资产负债率攀升至75%，位于前十大储能龙头之首。同期，银行借款余额高达110亿元，其中一年内需偿还的银行借款近50亿元，而公司账面货币资金仅39亿元（受限资金27亿元），甚至无法覆盖短期债务，流动性风险已不容忽视。
在此背景下，公司依然执着奔向IPO——因为这已不是“要不要上市”，而是“能不能活下去”。这对投资人而言，不是机会，而是高危信号。