是内容驱动，还是营销驱动，日前中文在线向联交所递交的招股书中自曝答案——靠砸钱营销。
尽管，这在数字文娱行业早已是公开秘密，但公司销售支出与收入增长的背离，直接暴露出业务短板。
字节系依赖番茄小说+红果短剧，再造文化工厂；腾讯系通过阅文集团+视频号，打造文化帝国。它们都在自己构建的生态体系内形成转化，但中文在线缺乏自有生态，尤其在海外短剧业务上，只能依赖于第三方平台。
这一现状暂时难以改变，公司试图以超级内容库存和IP资源，以及AI赋能等寻求破局，而这一次冲刺港股，成为补血的关键。
连续亏损
中文在线（300364.SZ）是国内数字文娱行业当之无愧的前辈。
2000年，童之磊在北京创办中文在线，8年后，掌阅科技创立；2015年，腾讯文学与盛大文学合并为阅文集团。
中文在线创立之初，国内互联网行业方兴未艾，数字内容消费只是一个鲜为人知的细分赛道。纯文学内容生产及商业模式正处于探索期，中文在线只能默默积蓄力量。
未曾想，起点中文网在2003年启动付费阅读模式，成为网络纯文学内容进行商业化试水的分水岭；2004年，起点中文网被盛大网络收购，推动构建IP版权运营体系，其手中的爆款IP《鬼吹灯》，在日后影视、游戏两大领域大放异彩，至今仍保持高活跃度。
到了2006年，中文在线才有所动作。当年，其创办17K小说网站，通过在源头上集聚优质网文、吸纳优质作者，逐步形成网文、IP等数字文娱业务的基本盘。
随着业务拓展，中文在线商业模式逐渐清晰：对优质作者采取首创买断制，牢牢抓住优质内容资源；开创电子书+实体书联动付费模式；业务及产品遍及IP全产业链条。先后孵化出《何以笙箫默》《后宫・甄嬛传》等爆款IP，覆盖影视等多个细分领域，形成爆款IP矩阵。
门户网站统治的互联网时代，网络文学行业迎来首轮资源争夺大战，各大平台纷纷争抢优质作者和内容。而此时的中文在线，在完成17K小说网的基础布局之后，选择率先冲刺资本市场。2015年，公司顺利登陆深交所创业板，成为A股首家数字文娱产业上市企业。
尽管资本化先行一步，但中文在线并未将这一优势完全转化到业务端。以2024年为例，公司营业收入为11.59亿元，远低于同期阅文集团的80.21亿元、掌阅科技的25.83亿元。
值得注意的是，公司盈利能力逐年疲软，2022年至2025年，扣非净利润连续亏损，合计亏损超过13亿元。
业务结构性缺陷
26年来，中文在线在数字文娱赛道勤恳耕耘，已拥有数字内容560万种、注册作者超400万名，建立起了庞大的IP资源库。
据招股书，2023年至2024年及2025年前三季度，公司营业收入分别为约14.09亿元、11.59亿元及10.11亿元，同期，归母净利润分别为约0.90亿元、-2.43亿元及-5.17亿元。
以2024年收入计，公司在国内网络文学市场版权驱动型内容平台排名第三，市场份额1.6%；在海外短剧平台中，按2025年9月收入计，排名第八。在阅文集团、掌阅科技等头部企业压制之下，公司在行业话语权较弱。
中文在线为何连续亏损？或许可以从其业务结构上窥见一斑。
公司的业务主要分两大板块：网络文学及相关业务、短剧及IP衍生品业务。据招股书，2023年至2024年及2025年前9个月，网络文学及相关业务收入分别为约6.70亿元、6.86亿元及4.80亿元，占公司总收入的47.5%、59.2%及47.5%；同期，短剧及IP衍生品业务收入分别约6.22亿元、3.98亿元及4.74亿元，占比分别为44.2%、34.4%及46.9%。
作为基石业务的网络文学及相关业务出了“问题”。一方面，是收入增速放缓，2024年及2025年前三季度收入，同比分别增长2.24%及-1.23%；另一方面，盈利水平急速下降，毛利率由2023年的40.6%降至2024年的24.4%。
在短视频的冲击下，中文在线的老本行盈利能力肉眼可见地下降，公司即便拥有庞大作者和内容资源，也难抵商业变现能力被削弱。
对此，公司试图通过发展短剧业务来补缺，这或许只是一厢情愿。2025年前三季度，短剧及IP衍生品业务收入4.74亿元，同样面临盈利能力下滑。当期毛利率仅34.4%，较2024年同期减少12.5个百分点，而在2023年、2024年，该业务毛利率分别为44.6%和47.4%。
2023年，公司推出Sereal平台探索海外短剧市场，但该平台定位和内容，与海外用户需求存在偏差，运营未达预期。2025年，再推海外短剧业务平台FlareFlow，Sereal被淘汰。
新老平台更迭，虽然实现用户基数的阶段性增长，但也产生了较高的制作、内容以及销售成本，加之国内霸总爽文类短剧与海外文化审美偏差，内容变现效率偏低。
在核心业务接连遇阻的背景下，中文在线将破局的希望寄托于AI技术赋能。
此番冲刺港股，公司将自主研发的AI创作平台“逍遥”视作最大亮点，在招股书中不少于314次提及AI技术，并将其列为未来发展的核心布局方向。
截至最后实际可行日期，逍遥AI已服务全球90多个国家与地区的5万名内容创作者，协助产出20亿字以上内容。
同期，公司已运用AI技术创作超过5万部文学作品，超过250部AI漫剧，及超20万小时的音频内容。
遗憾的是，公司并未披露该工具的变现路径，以及商业化程度，这也让其大力渲染的AI优势缺乏实际业绩支撑。
无论网络文学业务的变现能力削弱，还是短剧业务的成本大增，本质上源于公司未能构建起自有流量生态，内容分发依赖第三方，失去渠道定价权，盈利空间被压缩。
继续“烧钱”
中文在线从国内内卷走向海外，押注短剧市场，是符合当下趋势的战略布局。
据弗若斯特沙利文报告，海外短剧市场仍处于发展初期，市场规模预计由2024年的140亿元增至2029年1208亿元，复合年增长率达53.9%。
但这一赛道的核心痛点在于短剧的制作、获客等各环节的高成本。据行业测算，一部海外短剧制作成本约15万美元，单个用户获客成本介于15美元至20美元之间，保守测算，一部海外短剧投入产出比要达到1比10，才有可能收回成本。而中文在线作为短剧市场后来者，尚未形成规模效应，且重度依赖第三方平台，进一步推高获客成本。
2025年，公司预计归母净利润亏损5.80亿元-7.00亿元；扣非净利润亏损5.79亿元-6.99亿元。亏损倍增正是因为扩大海外业务规模，对海外短剧业务推广投入加大，持续“烧钱”换市场所致。
2025年前9个月，中文在线营业收入同比增长25.12%，增长动力来自海外短剧平台境外收入，但同期亏损超5亿元。当期，公司销售及营销费用支出高达6.60亿元，占总收入比例高达65.28%，支出规模同比大增93.55%，烧钱换效率极低。
持续亏损也让企业现金流遭遇挑战。截至2025年9月，现金及现金等价物为约2.94亿元，同期经营性现金流净额-1.64亿元。到今年1月底，公司现金及现金等价物进一步收窄至2.39亿元，同期银行及其他借款为4.03亿元。
这或许正是中文在线寻求港股二次上市的重要因素之一。在招股书中，公司披露计划募资5大用途，除了开发和改进AI技术、建设海外短剧生态系统以及持续扩充数字内容库之外，还将用部分资金偿还银行及其他借款、补充营运资金和一般公司用途。
即便顺利赴港上市补血，如果中文在线不能摆脱烧钱换市场的模式、弥补生态短板，二次上市只会变成新一轮烧钱游戏。