7月31日，在戴维营举行的一场内阁会议上，美国财政部长斯科特·贝森特面前的记事本被摄影记者拍到。纸上列着一项待办事项：买入50亿至100亿美元的日元。
世界主要货币的命运，很少以这种方式出现在官员的工作清单上。两天后，贝森特证实美国已与日本联手干预汇市。日元此前一度逼近1美元兑164日元，为约40年来最低水平；干预后，它迅速回到155至157附近。日本财务大臣片山皋月表示，如有必要，两国还会再次行动。
上一次美日共同买入日元是在1998年。那时，亚洲金融危机尚未结束，日本银行体系也摇摇欲坠。这一次，日本的银行并无迫在眉睫的偿付危机，失灵的是政策组合。日本央行的利率太低，政府的财政姿态太松，进口能源又太贵。投资者只是在按这些信号行事。
美国出手，使事情变得更有意思。特朗普政府显然不愿看到弱日元抵消其关税；美国财政部也担心，日本为筹集干预资金而出售美国国债。于是，一项支撑日本货币的行动，同时成了保护美国债市的安排。盟友之情固然可贵，债务人对大债权人的体贴通常更为可靠。
壹：旧药新用
日元长期疲弱的原因并不隐晦。日本央行7月31日把政策利率维持在1%，美联储则将联邦基金利率目标区间保持在3.5%至3.75%。借入日元、买入美元资产，仍有可观的息差。日本的实际利率依然为负，进一步削弱了持有日元的吸引力。
这笔套利已经持续多年。它之所以看起来稳妥，并非因为外汇市场没有风险，而是因为日本央行总能给投资者足够时间离场。加息缓慢、沟通谨慎，任何政策转向都被提前数月讨论。对家庭和企业，这被称为透明度；对交易员，它近似一份操作手册。
财政政策又添了一把火。首相高市早苗偏爱减税和扩大支出，同时希望日本央行不要过快收紧。此种组合或许能够支撑名义增长，却很难支撑汇率。中东冲突推高油价后，问题更加尖锐。日本进口几乎全部原油，日元贬值把能源冲击直接送进超市、电费单和加油站。
弱日元曾是日本经济政策的功臣。在通缩时期，它抬高进口价格，增加出口商以日元计价的利润，并帮助股市上涨。如今通胀已不再稀缺，这些优点失去了往日光泽。日本制造商在海外生产的比例也远高于20年前，汇率贬值带来的出口刺激有所折损；进口账单却不会因此打折。
日本消费者承担了大部分差额。工资虽在上涨，购买力却受到食品和能源价格挤压。政府于是陷入一种颇具日本特色的困境：它花了多年试图让人们相信物价会上涨，如今又希望他们不要太在意物价上涨。
贰：华盛顿的债权人
美国对弱日元的不满，首先来自贸易。若日本商品的日元价格不变，日元贬值便会降低其美元价格，部分消化美国加征的关税。白宫可以提高边境税，却无法命令外汇市场配合。贝森特公开表示日元被严重低估，也是在提醒东京：美国不会永远容忍这种抵消。
债券市场的利害更大。日本持有约1.1万亿美元美国国债，是美国最大的海外持有者。日本政府买入日元时，通常需要动用美元储备。储备中相当一部分以美国国债等证券持有。东京未必会大举抛售美债，但在美国财政部需要不断扩大融资、长期利率又容易受供求扰动时，“未必”并不十分令人安慰。
日本私人机构也可能制造麻烦。若日本国债收益率继续上升，本国保险公司、银行和养老金持有海外债券的理由会减弱。资金回流有助于日元，却会减少对美债的需求。美国因此同时面对两个风险：日元继续下跌，迫使日本政府干预；日元突然上涨，又促使私人资本撤回。日本作为全球最大净债权国之一，其货币很难只属于日本。
这也是美国选择卖出欧元、而非美元来买入日元的原因。据报道，这种罕见做法被用于强化日元，而不向市场发出全面压低美元的信号。美联储仍在应对高于目标的通胀；若财政部一面支持强日元，一面主动削弱美元，结果可能是美国物价和利率一同上升。一次汇率干预若以推高本国借款成本收场，未免太过圆满。
叁：美联储的侧门
更重要的行动可能尚未发生。贝森特希望美联储扩大“外国及国际货币当局回购便利”，即FIMA Repo Facility。这个名称拗口，机制倒很简单：外国央行把存放在纽约联储的美国国债暂时交给美联储，换取美元，稍后再以约定价格买回债券。
这项工具设立于2020年全球美元荒期间，2021年转为常设机制。它原本用于避免外国央行为获得美元现金而在市场上抛售美债。日本如今打算借入美元，再用它们买入日元。如此一来，东京获得干预资金，华盛顿也不必承受美债抛压。贝森特主张把目前每个交易对手600亿美元的上限调高。
这笔交易在金融上整洁，在制度上却不那么整洁。美国的汇率政策由财政部主导，美联储负责货币政策和金融稳定。FIMA本是流动性后盾；若为支撑特定货币而扩容，美联储的资产负债表便会间接服务于财政部的外交目标。新任美联储主席凯文·沃什可以说，提高上限有助于美债市场稳定。批评者也可以说，央行正被要求为白宫的汇率政策提供融资。两种说法都不算错。
先例同样棘手。日本是盟友，也是一个拥有巨额优质抵押品的富裕国家。未来若其他国家遭遇货币抛售，它们也会询问，为何东京可以把美联储的流动性工具当作外汇弹药库。若资格取决于与华盛顿的关系，FIMA便不再只是一项市场设施，也成了一种地缘金融待遇。
肆：干预能买到什么
外汇干预常被批评为杯水车薪。国际清算银行估计，全球外汇市场日均交易额约9.5万亿美元。日本4月底至5月初投入创纪录的11.7万亿日元，仍未阻止汇率后来跌向164。拿储备与全球资本较量，听起来确实缺乏胜算。
但这并非干预的全部逻辑。政府无需买下市场，只须改变投机的赔率。日本单独行动时，交易员往往把日元反弹看成更好的卖点；美国加入后，做空者必须考虑下一次行动的时间、规模和币种。华盛顿拥有发行美元的能力，它的参与因而比实际买入金额更重要。干预未必能让日元持续升值，却足以让单边押注变得昂贵。
代价可能扩散到汇市之外。多年来，廉价日元为股票、债券和其他高收益资产提供融资。一旦日元急升，杠杆投资者便须平仓或补充抵押品。2024年夏季的市场震荡已展示过这种机制。对美国而言，日元过弱会影响贸易和美债，日元升得太快又可能冲击风险资产。理想的汇率因此不是“强”，而是“乏味”；达到这一点却需要先制造几次惊吓。
持久的稳定仍取决于东京。日本央行在7月会议上以8比1维持利率不变，唯一的反对票主张加息至1.25%。市场如今预计9月可能再次加息。若加息迟迟不来，美日联合干预的威慑会迅速折价。若加息过快，日本国债收益率和政府利息负担又会上升。日本公共债务超过国内生产总值的两倍，这使每一次货币正常化都带有财政意味。
高市政府也须作出选择。以财政扩张刺激经济，同时要求央行压低通胀并要求外汇市场推高日元，并非一种可长期维持的政策组合。减少能源冲击、改善实际工资、鼓励企业将海外利润汇回，或许比频繁进入汇市更慢，却更能形成稳定的日元需求。
美日这次行动已经完成了最容易的部分：让做空日元不再毫无顾忌。接下来更难。美国可以借给日本美元，也可以买下一段平静；它无法替日本建立一套彼此相容的财政、货币和汇率政策。日元目前最缺的并非弹药，而是东京愿意为一种选择放弃另一种选择。