8月24日，同程旅行（00780.HK）如期交出了2026年上半年的成绩单：营收99.93亿元，同比增长10.5%；经调整净利润17.92亿元，同比增长14.6%。数字看起来并不难看，甚至称得上稳健。然而，资本市场的反应却冷得刺骨——半年报发布次日，高盛、摩根士丹利、汇丰研究三大投行几乎同时下调了同程的目标价。截至8月底，同程股价已跌至约12.05港元，市盈率不足10倍，市值蒸发近三成。
业绩不差，股价却跌跌不休。这背后，不是财务报表出了问题，而是增长叙事正在崩塌。
新用户红利见顶
翻开同程的半年报，有一个数字格外刺眼：平均月付费用户4510万人，同比下降3.0%。这是同程近年来首次出现月活付费用户的负增长。
要知道，同程超过87%的注册用户来自非一线城市，一度被贴上“OTA界拼多多”的标签。过去几年，低线城市旅游市场的爆发式增长，让同程吃尽了下沉市场的红利。它不需要和携程在一二线城市正面硬刚，只需要不断从广袤的三四线城市“收割”新用户，就能维持漂亮的增长曲线。
但红利终究有尽头。当低线城市的互联网渗透率见顶，当小镇青年们该装App的都装完了，同程突然发现：便宜的新用户，越来越难找了。
年付费用户虽然仍微增0.9%至2.539亿人，但“一降一增”的背离信号再明显不过——高频付费用户在流失，低频用户在勉强支撑大盘。过去那种“拉新-转化-复购”的粗放增长模式，正在失效。存量用户的ARPU（客单价）提升固然可以短期粉饰报表，但存量终究有天花板。当新增用户无法重新提速，单靠提高老用户的消费频次，又能支撑同程走多远？
资本市场最怕的不是亏损，而是看不到未来的增量在哪里。月付费用户的下滑，恰恰戳破了同程最脆弱的增长预期。
同质化的跟随者
如果说用户增长见顶是外因，那么产品同质化、缺乏差异化壁垒则是同程的结构性内伤。
同程与携程的关系，从来就不是简单的竞争。携程既是同程的第一大股东，也是其最大的竞争对手。这种“竞合关系”让同程在战略上始终处于微妙的被动——它既无法完全摆脱携程的影响，又难以在携程的阴影下长出属于自己的独特形态。
打开同程App和携程App，你会发现两者的界面、功能、产品线几乎如出一辙：机票、酒店、火车票、度假、门票……甚至连“抢票加速包”“酒店会员价”这些增值服务的设计都高度雷同。同程没有创造出差异化，而是在复制携程。它没有一个让用户“非你不可”的理由。
携程有强大的会员体系（金钻、铂金）、有深耕多年的供应链资源、有“携程在手，说走就走”的品牌心智。而同程呢？它的品牌辨识度始终模糊。用户选择同程，往往不是因为同程更好，而是因为同程更便宜，或者在微信里更方便。
一个没有独特价值主张的平台，注定只能打价格战。而在价格战里，你永远打不过那个规模更大、资源更厚、品牌更强的对手。
微信流量依赖症
同程最大的秘密，也是它最大的软肋，藏在它的流量结构里。
作为腾讯战略投资的OTA平台，同程深度嵌入微信生态——微信小程序、微信支付入口、微信搜一搜……可以说，同程的每一次增长，很大程度上都是微信流量红利的溢出效应。87%的非一线用户，很大程度上正是通过微信的社交裂变和场景渗透获取的。
但问题是：流量是借来的，不是自己的。
微信的流量池再深，也有见顶的一天。当微信小程序的打开率下滑，当微信对第三方服务的政策收紧，当获客成本在微信生态内水涨船高，同程就会发现自己站在一个危险的悬崖边——它没有自己的流量活水。
携程有自己的App矩阵、有自己的品牌搜索流量、有强大的会员体系带来的自然复购。美团有本地生活场景的交叉导流。而同程呢？一旦离开微信，它几乎无法独立获客。它能把用户“接进来”，却很难把用户“留下来”。这种“寄生式”的增长模式，让同程的商业闭环始终缺了一角：一个不能自主造血的平台，估值自然要打折扣。借来的流量，迟早要还回去。资本市场看的不是当下的利润，而是“没有微信，你还能不能活”。
收购嘀嗒出行的豪赌
面对增长瓶颈，同程选择了一条颇为激进的路：收购。
2026年8月，同程以14.24亿港元完成对嘀嗒出行约88.74%股权的要约收购。官方说法是“延伸旅行消费场景，串联机票、酒店与地面出行”。听起来很美好，但翻开嘀嗒的账本，现实相当骨感：嘀嗒2025年营收5.02亿元，同比下降36.2%；净利润1.30亿元，同比下降87.1%。
同程买到的不是得力干将，而是一个“病人”。
更值得玩味的是携程的选择。作为行业老大，携程从未收购任何打车平台，而是选择与租车公司合作，以轻资产模式覆盖地面交通。携程深知，出行平台的运营逻辑与OTA截然不同——重资产、重监管、重补贴，且与自身核心业务的协同效应有限。
同程却反其道而行之。在自身增长已经乏力的情况下，花重金买一个正在萎缩的业务，试图讲一个“出行生态”的新故事。但市场并不买账：协同效应在哪里？嘀嗒能为同程带来多少新增用户？能为酒店业务导流多少订单？这些问题，同程至今没有给出令人信服的答案。
相比之下，同程的酒店管理业务（艺龙酒店科技+万达酒店）倒是增速亮眼——上半年“其他业务”收入增长46.3%，在营酒店超3500家。但问题在于，这块业务的体量仍然太小（仅19.87亿元），且公司并未单独披露其收入和利润。它更像是一块“正在拼的拼图”，而非能够接棒交通票务的“第二增长曲线”。
当基本盘在萎缩，而新业务的体量又不足以填补缺口，股价的下跌便成了必然。
黑猫平台的11.63万条投诉
如果说增长放缓是慢性病，那么服务质量的恶化则是同程身上的急性感染。
在黑猫投诉平台搜索“同程旅行”，累计投诉量高达11.63万条，远超携程的1.88万条和去哪儿的2.56万条。投诉内容集中在退改纠纷、贷款金融服务、代抢票等方面。2026年五一期间，湖南尹先生在同程App购票成功，进站时却因“无有效电子票”被闸机拦下，被迫滞留车站一夜。平台解释为“信息回调错误”，最终赔偿1468.5元了事。这起事件看似个案，却暴露出同程在票务系统对接、信息同步上的深层隐患。更严峻的是监管压力。6月11日，市场监管总局等部门约谈包括同程在内的7家第三方平台，针对候补帮抢、付费选座、买长乘短等问题要求全面整改。过去，同程依靠票务获取流量、再通过增值服务提升客单价的模式，正在面临政策收紧的强约束。当平台业务越来越复杂、服务链条越来越长，用户体验和合规风险也在同步放大。11.63万条投诉不是静止的数字，而是一道不断扩大的信任裂痕。在OTA这个行业，信任一旦流失，挽回的成本远高于获取一个新用户。
市场在为失去的未来定价
截至8月底，同程的市盈率已跌至不足10倍。这在成长股林立的港股消费板块里，几乎是一个“价值陷阱”的估值水平。但低估值本身不是问题，问题是市场为什么不愿意给更高的估值。燃油附加费的上涨压制了机票需求和后续消费；国内居民出游人次虽增5.4%，但旅游总花费仅增2.0%——人还在出游，但消费明显更加谨慎。宏观环境的逆风，叠加同程自身增长模式的见顶，让投资者不得不重新评估这家公司的长期天花板。高盛、摩根士丹利、汇丰的集体下调目标价，本质上都是因为同程过去讲的那套“流量扩张+交通变现”的故事，已经讲不下去了。新的故事——AI、酒店管理、嘀嗒出行、入境游，要么体量太小，要么协同未明，要么还在烧钱阶段。
市值只是结果，未来仍不确定
同程旅行的股价跌跌不休，不是因为业绩差。恰恰相反，它的财务报表依然稳健，利润率甚至还在提升。真正让资本市场用脚投票的，是“未来”的不确定性。新用户在哪里？不知道。差异化壁垒在哪里？看不到。自主造血能力在哪里？尚未建立。收购的协同效应在哪里？有待验证。当一家公司的增长叙事从“高成长”切换为“守存量”，它的估值逻辑就必须重写。同程不是第一家遭遇“中年危机”的互联网公司，也不会是最后一家。但对于一家市盈率不足10倍的上市公司来说，它最需要的或许不是更多的收购和更快的扩张，而是停下来回答一个根本性的问题：“如果没有微信，如果没有携程，如果没有那些借来的流量和买来的业务——你自己，究竟是什么？”在找到这个问题的答案之前，同程的股价，恐怕还将继续寻找它的底部。